Case: Metsäyhtiöiden tasearvostukset eivät vielä tarjoa tukea osakekursseille

Perusteollisuudessa, jossa oman pääoman vastineena on paljon kiinteää omaisuutta, tase-pohjainen P/B on yleensä hyvä tunnusluku. Tämä perustuu pitkälti siihen, että perus-teollisuusyhtiöiden liiketoiminnan arvo linkittyy voimakkaasti niiden tuotantolaitoksiin, joissa kiinni olevia osakkeenomistajien varoja (ts. omaa pääomaa) osakekurssien tulisi myös heijastella pitkällä aikavälillä. Kypsillä ja pääomavaltaisilla toimialaoille etumatka kilpailijoihin hankitaan usein juuri pääomainvestoinneilla tehtaisiin. Näin ollen kilpailun pitäisi tasoittaa poikkeavan hyvät oman pääoman tuotot (ROE-%), mitkä siis oikeuttaisivat selvästi oman pääoman kirja-arvoa korkeamman arvostuksen. Toisaalta syklisillä perusteollisuuden toimialoilla tuloksellisesti heikot vuodetkaan (matala tai jopa negatiivinen ROE-%) eivät ole poikkeuksellisia, minkä takia oman pääoman kirja-arvosta (P/B-luvusta) muodostuu osakkeille selkein usein tuki, vaikka tuloskertoimet nousisivatkin heikossa syklissä hetkellisesti korkealle. Hyväksyttävään P/B-arvostukseen vaikuttavat toki myös monet muut seikat, mutta yleisesti se on erittäin käyttökelpoinen työkalu muun muassa metsäyhtiöiden analysointiin.

Korkeimmillaan Helsingin pörssin metsäsektorin P/B-luku ovat vuosituhannen vaihteessa (paperin kultavuodet) ja tämän vuoden keväällä, jolloin suomalaisyhtiöt arvostettiin pääosin kertoimella 2x (tai jopa yli) suhteessa oman pääoman tasearvoihin. 2000-luvun alussa P/B-kertoimet laskivat nopeasti, kun metsäyhtiöiden graafisiin papereihin pohjautuneet liiketoimintamallit ajautuivat rakenteelliseen kriisiin jo hyvissä ajoin ennen finanssikriisiä. Uusien huippujen saavuttaminen tasearvostuksilla mitattuna vei vajaat 20 vuotta, jonne metsäyhtiöt ylsivät äskettäin strategisen uudelleensuuntautumisen, säästöjen, taseiden siivoamisen ja viime vuosien talouden syklisen elpymisen kautta.

Syksyn kurssilaskussa metsäyhtiöiden tasekertoimet ovat laskeneet, mutta nyt yhtiöiden haarukassa 1,3x-1,7x olevat P/B-luvut ovat edelleen korkeita suhteessa pidemmän ajan keskiarvoihin. Tuloskertoimet ovat sen sijaan painuneet jo alhaisiksi (2018e: P/E 9x-10x, EV/EBITDA 6x-7x), sillä yhtiöiden tuloskunnot ovat yhä vahvoja. Maailmantalouden hidastuessa metsäyhtiöiden tuloskasvu kuluvan vuoden erinomaisilta tasoilta kuitenkin vaikeutuu ja mielestämme myös yhtiöiden erittäin hyviin kannattavuuksiin liittyvät riskit ovat nyt lievässä noususuunnassa.

2000-luvulla parhaat sijoitukset metsäyhtiöihin on tehty selvästi alle oman pääoman tase-arvojen. Sekä UPM, Stora Enso että Metsä Board ovat nyt kuitenkin päivittäneet strategiansa ja liiketoimintamallinsa 2000-luvun uudelleenjärjestelyissä papereista kasvavien tukijalkojen varaan ja keventyneiden kustannusrakenteiden sekä vahvistuneiden taseiden ansiosta yhtiöt ovat paremmin valmistuneita myös mahdolliseen syklin heikentymiseen. Näin ollen 2000-luvun kaltaista pitkäaikaista ja monilta osin myös varsin syvää ostoikkunaa ei todennäköisesti ole tarjolla lähivuosina ilman globaalin talouden erittäin vakavaa sakkausta. Odotuksia viimeistä reilua 15 vuotta selvästi paremmasta jaksosta metsäyhtiöidemme kursseihin on P/B-lukujen perusteella kuitenkin edelleen ladattu. Siten tasearvostuksista ei olisi osakkeille tarjolla vielä tukitasoja, jos absoluuttisesti korkealla oleviin tulosennusteisiin liittyvät riskit realisoituisivat.