Korkotason nousulla voi olla huomattava vaikutus kiinteistösektoriin

Käsittelemme tässä kirjoituksessa lyhyesti sitä, miten nousevat korkotasot vaikuttavat listattuihin kiinteistösijoitusyhtiöihin. Kiinteistösijoitukset ovat historiallisesti tuottaneet suhteellisen hyvin nousevien korkojen aikana, mutta nykyinen kiinteistömarkkinoiden tilanne on Euroopassa mielestämme osittain jo ylikuumentunut, ja sijoittajien kannattaa tiedostaa poikkeukselliseen markkinatilanteeseen liittyvät riskit.

Korkotaso vaikuttaa kiinteistöyhtiöihin suoraan kahdella tavalla

Teoriassa, kun kaikki muut tekijät jätetään huomioimatta, korkotaso vaikuttaa listattuihin kiinteistösijoitusyhtiöihin kahdella tavalla. Ensinnäkin, ne vaikuttavat näiden yhtiöiden tuottamaan vuotuiseen kassavirtaan korkokulujen kautta, sillä toimialan luonteeseen kuuluu olennaisena piirteenä velkavivun käyttö. Esimerkiksi EPRA:n (European Public Real Estate Association) tilastoissa Euroopan listattujen kiinteistöyhtiöiden keskimääräinen velkaantuneisuusaste LTV-% oli huhtikuussa 2018 noin 39 %. Toiseksi, korkotaso vaikuttaa pääomamarkkinoiden asettamaan tuottovaatimukseen, jolla näitä yhtiöitä arvotetaan. Korkeampi korkotaso heijastuu tyypillisesti korkeampaan tuottovaatimukseen ja sitä kautta matalampaan osakkeen arvoon.

Todellisuudessa yhteys korkomarkkinaan on kuitenkin monimutkaisempi, sillä siihen vaikuttavat myös mm. yleinen talouskasvu, inflaatio, vaihtoehtoisten sijoituskohteiden tuotto-odotus ja kiinteistösijoitusmarkkinan tilanne. Käsittelemme näitä lyhyesti seuraavaksi.

Kiinteistösijoitusyhtiöt ovat historiallisesti tuottaneet hyvin nousevien korkojen aikana

Historiallisesti listatut kiinteistösijoitusyhtiöt ovat usein tuottaneet suhteellisen hyvin nousevien korkojen aikana. Tämä johtuu siitä, että keskuspankit nostavat korkojaan tyypillisesti silloin, kun taloudessa on inflaatiota ja talous kasvaa. Tämänkaltainen ympäristö on taas suotuisa kiinteistösijoitusyhtiöille, koska vuokrat ovat tyypillisesti inflaatioon sidottuja ja vuokratasot sekä käyttöasteet usein nousevat talouden kasvaessa. Lisäksi inflaatio nostaa rakentamiskustannuksia, mikä lyhyellä aikavälillä rajoittaa uusien kiinteistöjen tarjontaa ja tukee edelleen arvostustasoja. S&P:n vuoden 2017 tutkimuksen perusteella esimerkiksi Yhdysvalloissa on ollut viimeisen 42 vuoden aikana 6 ajanjaksoa, joiden aikana 10 vuoden velkakirjalainan korko on noussut huomattavasti. Näiden aikaperiodien aikana REIT-indeksin tuotto eli pörssilistattujen kiinteistösijoitusyhtiöiden painotettu keskimääräinen tuotto on ollut positiivinen. REIT-yhtiöt ovat myös tuottaneet suhteellisen hyvin verrattuna S&P 500-indeksiin.

Lähde: S&P Dow Jones Indices, “The Impact of Rising Interest Rates on REITs, 2017

Nousevat vuokratuotot voivat siis teoriassa kompensoida korkokulujen kasvun ja tuottovaatimusten nousun aiheuttaman negatiivisen vaikutuksen kiinteistösijoitusyhtiön arvoon kokonaan. Sijoittajan on kuitenkin tärkeä tiedostaa eri kiinteistötyyppien ja maantieteellisten alueiden erot, sillä yksittäisen markkinan vuokrien nousumahdollisuuksiin ja vuokrausasteisiin vaikuttaa mm. markkinan kysyntä/tarjonta -tilanne. Esimerkiksi toimistokiinteistössä, jossa vuokrausaste on hyvin matala, voi olla vaikea nostaa vuokratasoa vaikka inflaatio kiihtyisi. Tämänkaltaisessa skenaariossa inflaatio voi olla negatiivinen asia, koska kulut kasvavat inflaation mukana, mutta vuokrat eivät kuitenkaan nouse.

Mikäli korot nousevat muusta syystä kuin keskuspankin toimesta, kuten esimerkiksi ulkopuolisen talouden shokin takia, on vaikutus kiinteistöjen arvoon lähtökohtaisesti negatiivinen. Ulkopuolinen shokit ovat yleisesti vaikeasti ennakoitavia ja ne vaikuttavat usein talouteen ja lähes kaikkien omaisuusluokkien arvoihin negatiivisesti. Kiinteistösijoitusyhtiöissä vaikutus voi olla keskimääräistä suurempi johtuen suhteellisen korkeasta velkavivusta sekä kiinteistösijoitusyhtiöiden useita muita sektoreita heikommasta likviditeetistä.

Euroopan kiinteistömarkkinoille on virranut paljon pääomaa

Kiinteistöjen suosio sijoitusluokkana on viime vuosina kasvanut ja kiinteistöjen transaktiovolyymit Euroopassa ovat jo nousseet vuosien 2006-2007 kiinteistöbuumiajan tason yläpuolelle. Keskuspankkien elvytystoimien takia korkomarkkinoilta ei ole ollut saavutettavissa järkeviä tuottoja. Kiinteistöt tarjoavat muihin sijoitusvaihtoehtoihin nähden vakaata ja suhteellisen hyvin ennustettavaa kassavirtatuottoa ja erityisesti tämän takia pääoma on ohjautunut kiinteistösektorille. Catellan mukaan eurooppalaisia kiinteistösijoituksia havittelevan pääoman määrä on lähes kolminkertainen verrattuna vuoteen 2007. Vuonna 2017 tällaista globaalia sijoituspääomaa oli Catellan arvion mukaan 702 miljardia euroa, kun vuonna 2007 se oli noin 250 miljardia euroa.

Lisääntynyt kysyntä on heijastunut kiinteistöjen arvostustasojen nousuun eli tuottovaatimusten laskuun erityisesti Euroopan pääkaupungeissa turvallisilla pidetyillä prime-markkinoilla. Esimerkiksi Pariisin Prime-toimistojen tuottovaatimus oli viime vuoden lopulla enää 2,9 %, mikä on absoluuttisesti erittäin matala taso. Huomattava sijoituspääoma ja korkeaksi noussut arvostustaso herättävät huolen siitä, miten kiinteistösijoitusten tuotto kehittyy, jos ja kun korkotaso lähtisi normalisoitumaan. Mikäli korot nousisivat voimakkaasti, niin kiinteistöjen ja pörssilistattujen kiinteistösijoitusyhtiöiden tuottotasot olisivat vähemmän houkuttelevia sijoittajille verrattuna matalariskisiin joukkovelkakirjalainoihin. Tällöin kiinteistösijoituksiin viime vuosina ajautunut sijoituspääoma voisi lähteä virtaamaan voimakkaasti pois näistä sijoituksista, jolloin lisääntyvä tarjonta painaisi todennäköisesti arvostustasoja ja tuottoja alaspäin. Tämän ns. pääoman rotaatio takia on mahdollista, että Euroopan kiinteistösijoitusmarkkinoilla nähdään suuria pääoman liikkeitä, jos yleinen korkotaso nousee riittävän korkeaksi.

Prime-toimistojen tuottovaatimus-% vuonna 2017

Lähde: Catella