Katsaus seuraamiemme teknologiayhtiöiden arvostustasoihin

Tarkastelimme seuraamiemme teknologiayhtiöiden arvostustasoja ensi vuoden tulos- ja liikevaihtokertoimilla. Katsauksen yhtiöjoukko koostuu 15:sta kehitysvaiheeltaan sekä kasvu- ja kannattavuusprofiililtaan monin paikoin hyvin erilaisesta yhtiöstä. Siten katsauksessa käytetyt menetelmät eivät kaikilta osin ole optimaalisin mittari arvostuksen tarkasteluun jokaisen yhtiön kohdalla. Yhteenvetona voidaan kuitenkin todeta, että kasvu- ja kannattavuusnäkymien sekä hyväksyttävien arvostuskertoimien välillä on selkeä yhteys, vaikka yhtiökohtaiset erot ovat suuria.

Mitä parempi kasvun ja kannattavuuden yhdistelmä, sitä korkeampi liikevaihtokerroin

EV/Liikevaihto-kertoimella seuraamiemme yhtiöiden arvostuksissa on merkittäviä eroja, sillä tarkastellun yhtiöryhmän kertoimet vaihtelevat pyöreästi 1x-10x välillä. Mediaani liikevaihtokerroin on puolestaan 2,6x. Pelkkä liikevaihtokertoimen tuijottaminen ei kuitenkaan itsessään tee vielä autuaaksi, vaan sitä on tärkeä suhteuttaa tarkasteltavan yhtiön kasvu- ja kannattavuusprofiiliin. Mitä paremmat kasvunäkymät yksittäisellä yhtiöllä on, ja mitä korkeammalla kannattavuudella kasvu saavutetaan, sitä korkeampi liikevaihtokerroin yhtiölle voidaan lähtökohtaisesti hyväksyä. Siten ei ole sattumaa, että tällä hetkellä korkeimmat liikevaihtokertoimet löytyvät Lemonsoftilta, Admicomilta ja Qt:lta, joilla kaikilla on taustallaan vahva kannattavan kasvun historia.

Vastaavasti matalimmat liikevaihtokertoimet löytyvät yhtiöiltä, joiden kasvun ja kannattavuuden yhdistelmän ennustetaan jäävän lyhyellä aikavälillä matalalle tasolle. Esimerkiksi QPR:n, LeadDeskin ja WithSecuren kohdalla kaikilla on omat yhtiökohtaiset syynsä, miksi kasvun ja kannattavuuden yhdistelmä näyttää lyhyellä aikavälillä vaatimattomalta. Keskipitkällä aikavälillä jokainen näistä yhtiöistä tavoittelee kuitenkin selvästi nykytasoa vauhdikkaampaa kasvua, jonka myötä myös kannattavuuksien pitäisi parantua kulurakenteen skaalautumisen myötä. Näin myös matalissa liikevaihtokertoimissa on pidemmälle katsottuna nousupotentiaalia strategioiden onnistuessa, mutta tämän realisoituminen vaatii ensin näyttöjä kannattavasta kasvusta.

Alla olevassa kuvaajassa katsauksen teknologiayhtiöt on aseteltu järjestykseen vuoden 2022 liikevaihtokertoimen sekä vuodelle 2023 ennustetun liikevaihdon kasvu-%:n ja kannattavuuden (oik. EBIT-%) summan perusteella. Näiden välille on selvästi piirrettävissä jonkinasteista korrelaatiota, mutta täysin suoraviivaista tulkinta ei kuitenkaan ole. Siten erityisesti tappiollisten kasvuyhtiöiden kohdalla hyväksyttävissä liikevaihtokertoimissa voidaan nähdä merkittäviä muutoksia sijoittajasentimentin ja osakkeisiin ladattujen pitkän aikavälin kasvu- ja kannattavuusodotusten muuttuessa. Tyypillisesti kasvun ja kannattavuuden yhdistelmässä kasvu saa arvonluonnin kannalta suuremman painoarvon hyvät kasvunäkymät omaavilla toimialoilla. Tämä on sinänsä loogista, sillä esimerkiksi yhtiö, joka pystyisi kasvamaan seuraavat 5 vuotta keskimäärin 35 %:n vauhtia 15 %:n kannattavuudella on huomattavasti arvokkaampi kuin vastaava yhtiö, joka kasvaa keskimäärin 15 %:n vauhtia 35 %:n kannattavuudella. Tässä taustaoletuksena on, että pitkällä aikavälillä yhtiöiden kannattavuuspotentiaalit olisivat kuitenkin samalla pallokentällä.

Tuloskertoimilla joukosta löytyy niin matalaa kuin korkeaa arvostusta

Tulospohjaista arvostusta tarkastelimme EV/EBIT-kertoimella, joka huomioi myös yritysten pääomarakenteen. Osa Helsingin pörssin ohjelmistoyhtiöistä operoi erittäin vahvalla nettokassalla, jota esimerkiksi P/E-kerroin ei ota huomioon. Muutaman yhtiön kohdalla tuloskertoimien laskeminen ensi vuodelle ei ole mielekästä ennusteillamme tappiolliseksi tai hyvin matalaksi jäävän tulostason vuoksi. Lisäksi osalla yhtiöistä (esim. Bittium, Heeros ja LeadDesk) ensi vuodelle ennustettu kannattavuus on vielä kaukana yhtiöiden pidemmän aikavälin potentiaalista.

Tarkasteltavan yhtiöjoukon mediaani EV/EBIT-kerroin vuodelle 2023 on 19,6x, mikä kertoo osakkeisiin olevan keskimäärin ladattu selkeitä tuloskasvuodotuksia tuleville vuosille. Yhtiökohtaiset erot ovat kuitenkin suuria, ja ohjelmistoyhtiöiden arvolaarista matalilla kertoimilla löytyvät tällä hetkellä F-Secure, Rovio ja Tecnotree. F-Securen ja Rovion kohdalla matalaa arvostusta osaltaan selittää maltillinen kasvunäkymä, kun taas Tecnotreen kohdalla huolet merkittävästi kasvaneista myyntisaamisista ja epävarmuus kassavirran kotiuttamisen suhteen painaa hyväksyttävää arvostusta. Roviosta hetki sitten julkaisemamme laaja raportti on vapaasti luettavissa täältä ja heinäkuussa laadittu F-Securen seurannan aloitus -raportti puolestaan täältä.

Korkeimmilla tuloskertoimilla tarkastelun yhtiöistä hinnoitellaan tällä hetkellä Baswarea, mikä kuitenkin selittyy yhtiöstä tehdyllä ostotarjouksella ja ensi vuoden ennusteilla melko matalalla tulostasolla. Siten korkeimpien tuloskertoimien kruunu voidaan perustellusti antaa tällä hetkellä Lemonsoftille, jonka korkea arvostustaso (EV/EBIT 28x) on tänä vuonna kestänyt poikkeuksellisen hyvin teknologiaosakkeiden korjausliikkeessä. Vertailun vuoksi pk-yritysten SaaS-toiminnanohjausohjelmistoissa tietyillä toimialoilla Lemonsoftin kanssa kilpailevaa Admicomia hinnoitellaan ensi vuodelle 19x EV/EBIT-kertoimella, vaikka keskipitkällä aikavälillä molempien yhtiöiden orgaaniset kasvunäkymät ovat melko samalla pallokentällä.

Yhtiöjoukosta poikkeuksellisena huomiona nousee esille Qt, jonka tulospohjainen arvostus (EV/EBIT 19x) on laskenut jo alle tarkastellun yhtiöjoukon mediaanin, vaikka ennusteillamme yhtiön keskipitkän aikavälin tuloskasvunäkymät ovat koko joukon vahvimmat. Siten markkinat näyttävät hinnoittelevan osakkeeseen tällä hetkellä selvästi ennusteitamme maltillisempaa tuloskasvunäkymää.