Näemme osakkeessa edelleen potentiaalia ensi vuonna todennäköisesti etenevän rakennejärjestelyn tukemana. Nostimme hieman ennusteita tässä raportissa, lähinnä vahvistuneen Ruotsin kruunun myötä. Toistamme lisää-suosituksen ja nostamme tavoitehinnan 3,1 euroon (aik. 2,8e). Stockmannin tuoreen laajan raportin voi lukea täältä.

Lindex on konsernin tuloksentekijä - yli 80 % myynnistä tulee muodista

Stockmann on vähittäiskauppayritys johon kuuluu kaksi ketjua: Stockmann brändillä toimivat tavaratalot Suomessa ja Baltiassa sekä Lindex vaateketju, jonka päämarkkinat ovat Ruotsi ja Norja, mutta toimintaa on 18 maassa. Konserni on kokonaisuudessaan vahvasti muotiyhtiö, sillä muoti tuo yli 80 % liikevaihdosta. Lindex on tehnyt jo vuosia koko konsernin tuloksen, tavaratalojen ollessa tappiollisia. Maantieteellisesti Lindexin vahvimmat markkinat Ruotsi ja Norja tuovat yli puolet konsernin myynnistä ja toisen puolikkaan luovat tavaratalojen päämarkkina Suomi, sekä Baltia ja muut maat (muissa maissa vain Lindexin toimintaa). Yhtiö kertoi syyskuussa harkitsevansa Stockmann-divisioonan strategisia vaihtoehtoja ja nimen muutosta Lindex Groupiksi.

Tavarataloista luopuminen oletettavasti edessä, mikä on positiivista osakkeenomistajan kannalta

Vaikka yhtiö ei suoraan sanonut pyrkivänsä tavaratalotoiminnoista luopumiseen, uskomme sen olevan tähtäimessä ja se olisi mielestämme myös arvoa luovin ratkaisu. Vaikka tämä ei lyhyellä aikavälillä onnistuisi, yhtiö on selvästi valitsemassa nyt painopisteensä tulevaisuutta varten. Pidämme tätä hyvänä osakkeenomistajille, sillä mielestämme tavaratalojen negatiivinen tulos/arvo painaa edelleen yhtiön arvostusta. Yhtiön yrityssaneerausprosessi on edelleen käynnissä johtuen entisten vuokranantajien kanssa käytävistä riidanalaisiin velkoihin liittyvistä oikeusjutuista. Uskomme yhtiön pääsevän jonkinlaisiin sopuratkaisuihin ja päättävän saneerauksen ensi vuoden aikana, joskin oikeusjutut voivat venyä pidemmiksikin.

Ennustamme Lindexin tuloksen laskevan huipputasoilta, mutta säilyvän historiaan nähden hyvänä

Lindex tekee ennusteemme mukaan tänä vuonna kaikkien aikojen parhaan tuloksen, oikaistun liikevoiton ollessa 94 MEUR. Tämä tarkoittaa lähes 15 % marginaalia, joka on Lindexin tavoite pitkällä aikavälillä. Uskomme tuloksen laskevan noin 80 MEUR:n tasolle 2024-26, joka on edelleen merkittävästi historiallista keskiarvoa (noin 55 MEUR) korkeampi taso ja verrokkeihinkin nähden marginaalimielessä (~12 %) hyvä taso. Stockmann divisioonan oletamme pääsevän liikevoitossa noin nollatasoon 2025, mutta on syytä huomioida se, että iso osa tavaratalojen vuokrakuluista näkyy vasta rahoituskuluissa, joten nolla liikevoitollakin Stockmann-divisioona on selvästi kassavirtanegatiivinen.

Rakennemuutoksen potentiaali tarjoaa kohtuullisen hyvän tuotto-odotuksen

Stockmannin kerrottua strategisesta arvioinnista tavarataloliiketoiminnalle näemme osien summa -mallin parhaimpana arvostusmetodina. Arvioimme yhtiön arvon ilman tavarataloja olevan noin 4,0 euroa per osake. Tässä tulee tosin huomioida tavaratalojen mahdollisten rakennemuutosten toteutumistapaan ja aikatauluun liittyvä epävarmuus. Kokonaisuutena tuotto-odotus on mielestämme hyvä, ottaen huomioon todennäköisesti ensi vuonna etenevä rakennemuutos. Nykyrakenteella, vuokraveloilla ja kassalla oikaistuna arvioimme Stockmannin 2023-24 P/E luvun olevan 10-12x ja EV/EBIT:n 7-9x, jotka ovat mielestämme neutraaleja kertoimia. Pidemmällä aikavälillä emme odota merkittävää tuloskasvua ja pääoman tuotto jää ennusteillamme tuottovaatimuksemme alle, mikä korostaa rakennejärjestelyjen tarvetta ja niiden roolia tuotto-odotuksessa.