Eurolla edelleen potentiaalia vahvistua

Valuuttamarkkinoilla euron nousu dollaria vastaan on ollut kuluvan vuoden aikana rajua: vuodenvaihteeseen nähden EUR/USD on kivunnut jo 13 % ja viimeisen kuukaudenkin aikana nousua on reilusti yli 2 %. Myös euron reaalinen efektiivinen (inflaatio- ja kauppapainotettu) valuuttakurssi on vahvistunut yli 4 %. Viimeaikaisen kehityksen perusteella onkin aika pohtia, onko euron ylämäki jo ohi, kun ottaa huomioon edelleen pitkälti ensi vuoteen jatkuvan ultrakevyen rahapolitiikan (EKP:n velkakirjaostot ja nollakorko) sekä odotukset Fedin koronnostojen jatkumisesta tänä ja ensi vuonna. Mielestämme vastaus on kielteinen, sillä yhteisvaluutalla on edelleen vahvistumista puoltavia tekijöitä.

Euroalueen vaihtotaseen ylijäämä on edelleen todella suuri, lähes 3 % alueen BKT:sta, pitkälti Saksan vahvan aseman ansiosta. Yksinkertaistettuna vaihtotaseen ylijäämä tarkoittaa sitä, että kansantalouden yhteenlasketut tulot ovat suuremmat kuin menot, eli euroalue on nettolainanantaja ulkomaille. Tätä ylijäämää on rahoitettu merkittävillä pääomavirroilla ulkomaille: EKP:n elvytysohjelman startattua etenkin pitkäaikaisen velan (velkakirjojen) pääomavirrat euroalueelta ulospäin ovat moninkertaistuneet ja olivat syyskuun lopussa jo -340 miljardia euroa. Pääomavirtojen taustalla on euroalueen velkakirjojen heikko (useissa tapauksissa negatiivinen korkotuotto), mikä on siirtänyt kysyntää mm. Atlantin toiselle puolen. Eurooppalaissijoittajat ovatkin olleet aktiivisesti ostopuolella etenkin USA:n velkakirjamarkkinalla. Toisaalta velkakirjamarkkinalla tapahtunutta ulosvirtausta on paikannut hieman pääomien nettomääräinen positiivinen virta osakemarkkinalle (+100 miljardia euroa), mikä ei kuitenkaan ole riittänyt tasapainottamaan velkakirjamarkkinan liikkeitä. Lyhytaikaisessa velassa pääomavirta on tasoittunut ja oli syksyllä nettona lähellä nollaa.

Keskeinen kysymys pääomavirtojen osalta on se, koska virrat kääntyvät takaisin euroaluetta kohti etenkin velkakirjojen osalta. Mielestämme tämä tapahtuu viimeistään silloin, kun euroalueen korkotaso ”normalisoituu” nollan yläpuolelle, eli EKP alkaa viestiä rahapolitiikan kiristämisestä. Markkinoilla tilanteeseen todennäköisesti reagoidaan jo aikaisemmin. Pääomavirran kääntyminen veisi EUR/USD-kurssin selvään ylämäkeen, kun tuottohakuiset korkosijoittajat siirtäisivät pääomiaan takaisin euroalueelle ja pääomavirta tasapainottuisi. Tämä näkemys antaa tukea eurolle keskipitkällä aikavälillä.

Villinä korttina EUR/USD-kurssin takana on kuitenkin tulevaisuuden tapahtumat USA:ssa. Euron nousua rajoittavia tekijöitä olisi verouudistuksen toteutuminen ja sen myötä tapahtuvat muutokset korkomarkkinalla, jotka antaisivat tukea dollarille. Verouudistuksen etenemisestä saadaan lisätietoa jo tänään, kun lakimuutoksen on määrä mennä senaatin äänestykseen. Luonnollisesti myös Fedin korkopolitiikka helmikuussa aloittavan uuden pääjohtajan luotsaamana kiinnostaa. Markkinoilla odotukset ensi vuoden rahapolitiikan linjasta ovat keskuspankin nykyennusteita kevyempiä, ja linjan pitäminen koronnostojen jatkamisesta kolmen noston vuositahdilla vahvistaisi sekin dollaria.