Copyright © 2021. Inderes Oyj. All rights reserved.

Eläkeyhtiöt jumiutuivat nollakorkoihin

Eläkeyhtiöt jumiutuivat nollakorkoihin

Artikkeli 28.05.2021 9:20 TalousMakroanalyysiSuomen talousKeskuspankitKorot

Keskuspankkien aggressiivinen rahapolitiikka kalvaa eläkejärjestelmien perusteita ympäri maailmaa. Eläkesijoitusten merkitys suomalaisten eläkkeiden rahoittamisessa on kasvanut.

Kirjoittaja: Antti Järvenpää

Eläkerahastojen rikkauksille riittäisi ottajia. Yksin Suomessa niiden hallinnoima sijoitusvarallisuus yltää satoihin miljardeihin euroihin. Monien korviin suomalaisen eläkejärjestelmän yli 200 miljardin euron varallisuus kuulostaakin ehtymättömän kokoiselta rahakasalta, mutta sitä se ei ole. Massiiviset eläkevastuut pitävät tästä huolen.

Kertyneet eläkevastuut ylsivät Tilastokeskuksen mukaan vuoden 2018 lopussa 801 miljardiin euroon, mikä on lähes neljä kertaa enemmän kuin rahastoissa on varoja. Eläkevastuut tarkoittavat rahamäärää, joka riittäisi kyseiseen hetkeen mennessä karttuneiden eläkkeiden kustantamiseen diskontattuna nykyarvoon.

Suomessa on herännyt aiheestakin keskustelua, miten kestävä eläkejärjestelmämme rahoitus on, eikä kysymys kosketa vain Suomea, vaan myös useita muita länsimaita. Suomessa tilanne ei ole läheskään yhtä hälyttävä kuin esimerkiksi Hollannissa tai Yhdysvalloissa, joissa rahastoilla on eläkejärjestelmässä suurempi merkitys. Suomalaisten eläkkeistä edelleen valtaosa rahoitetaan työntekijöiltä ja yrityksiltä kerättävillä työeläkemaksuilla. Rahastoilla on silti myös Suomessa olennainen rooli.

Yksi syy eläkejärjestelmien pulmalliselta näyttävälle tulevaisuudelle on historiallisen poikkeuksellisessa korkoympäristössä. Korot ovat laskeneet alimmilleen kuin kertaakaan 5 000 vuoteen, ja muutos vaikuttaa olevan pysyväluonteisempi kuin vielä muutama vuosi sitten uskottiin. Eläkejärjestelmään ja eläkkeiden sijoittamiseen tällä on merkittävä vaikutus. Korkotason alentumisen vuoksi Eläketurvakeskus (ETK) arvioi, että todennäköisesti myös muidenkin sijoituskohteiden kuin korkojen odotettavissa olevat tuotot ovat alentuneet.
 

Kuvio. Korkotaso on laskenut poikkeuksellisen alas.

Lähde: Bank of America Merrill Lynch
 

Perhosefekti

Perhosvaikutus on metafora sille, kuinka pieni muutos voi saada aikaan suuria vaikutuksia. Sanotaan, että perhosen siivenisku maapallon toisella puolella voi synnyttää myrskyn toisella puolella maapalloa. Korkoympäristön muutoksen seuraukset muistuttavat perhosvaikutusta, sillä korkotason lasku on johtanut sijoitusmarkkinoilla ketjureaktioon, jonka vaikutukset tuntuvat laajalti niin hyvässä kuin pahassa.

Aloitetaan hyvistä uutisista. Korkojen laskun aikana osake- ja korkomarkkinoille sijoittaminen on ollut toistaiseksi erittäin tuottoisaa. Alenevan korkotason vuoksi sijoittajat ovat voineet melkeinpä hyvällä omalla tunnolla maksaa osakkeista enemmän ja enemmän. Koska osakkeiden arvo saadaan laskemalla eli diskonttaamalla tulevien kassavirtojen tai tulosten arvo nykyhetkessä, diskonttauksessa käytettävällä korolla on paljon merkitystä. Kun riskitön korko on pudonnut, tulevista tuotoista on voinut maksaa enemmän. Tällä on ollut positiivinen vaikutus osakkeiden arvostukseen.

Tulevien rahavirtojen diskonttaamiseen käytettävä korko vaikuttaa ratkaisevasti myös karttuneiden eläkkeiden arvoon. Yhden prosentin diskonttokorolla Suomen lakisääteisen työeläkejärjestelmän eläkevastuut olivat Tilastokeskuksen mukaan noin 965 miljardia euroa vuoden 2018 lopussa. Kolmen prosentin diskonttokorolla eläkevastuiden määrä olisi ollut vastaavasti noin 680 miljardia.

Koska osakkeiden kanssa perinteisesti kilpailevasta vaihtoehdosta eli koroista tuoton saaminen on muodostunut vuosi vuodelta haastavammaksi, sijoittajat ovat sijoittaneet yhä enemmän osakkeisiin, kiinteistöihin sekä muihin riskisempiin sijoituksiin tuottotavoitteiden saavuttamiseksi. Tämä on näkynyt eläkesijoittajien ja muiden perinteisesti korkopapereihin sijoittaneiden instituutioiden sijoituskäyttäytymisessä. Niiden on täytynyt enenevässä määrin pyrkiä hakeutumaan perinteisten sijoituskohteiden ulkopuolelle ja kohdata toisenlaisia ja perinteistä suurempia riskejä.

Alla oleva grafiikka näyttää, kuinka merkittävästi suomalaisten työeläkelaitosten sijoitusjakauma on muuttunut sijoituskohteiden välillä korkosijoitusten kustannuksella.
 

Kuvio. Suomalaisten työeläkelaitosten sijoitusjakauma.

 

Monien yllätykseksi myös korkosijoittaminen on ollut tuottoisaa viime vuosien aikana, sillä velkakirjojen arvo on noussut korkojen laskiessa. Valtion eläkerahaston entinen toimitusjohtaja Timo Viherkenttä on kuvannut laskevien korkojen aikaa ”ainutlaatuisen loistavaksi ajaksi” joukkovelkakirjoihin sijoittaneille. 

Korkojen on vaikea kuvitella kuitenkaan enää laskevan merkittävästi nykyisestä, sillä keskuspankit eivät voi enää olennaisesti laskea ohjauskorkojaan ja arvopapereiden osto-ohjelmissa rajat tulevat ennemmin tai myöhemmin vastaan, vaikka osakkeisiin ei olekaan vielä kajottu Euroopassa tai Yhdysvalloissa.

Kun riskitön korko on pudonnut lähelle nollaa, tulevista tuotoista voi maksaa melkein mitä hyvänsä. Ei ihme, että "kaikki" on alkanut tuntua kalliilta, ja se on huono uutinen tulevien tuottojen näkökulmasta. Alla oleva taulukko näyttää, millaisiksi Eläketurvakeskus oletti tuoreimmassa pitkän aikavälin laskelmassaan eläkevarojen reaaliset tuotto-odotukset tuleville vuosikymmenille.
 

Taulukko. ETK:n tuotto-oletukset eläkevaroille.

Lähde: ETK
 

Eläkesijoitukset ratkaisevat

Eläkemaksujen rahastointi alkoi toden teolla Suomessa 1990-luvulla. Aluksi tärkeimpänä sijoituskohteena eläkeyhtiöillä olivat Suomen ja muiden valtioiden velkakirjat, mutta 2000-lukua kohti mentäessä osakesijoitusten merkitys alkoi kasvaa.

Vuoden 2020 lopussa Suomen 221 miljardin euron työeläkevaroista noin puolet oli sijoitettuna osakkeisiin tai osaketyyppisiin sijoituksiin, kolmannes korkoihin ja vajaa viidennes kiinteistöihin ja vaihtoehtoisiin sijoituksiin. Velkakirjojen ja muiden korkosijoitusten suhteellinen osuus eläkevarallisuudesta on pienentynyt viime vuosikymmenten aikana selvästi, ja alati suurempi osa varoista on sijoitettu suuremmalla riskillä.

Suomalaisen eläkejärjestelmän lisäksi sillä, miten hyvin eläkesijoitukset saadaan tuottamaan, voi ajatella olevan yhteys Suomen talouden kilpailukykyyn. Mitä korkeammalla tuotolla rahastoidut eläkkeet saadaan sijoitettua, sitä vähemmän työntekijöiden ja työnantajien maksamiin eläkemaksuihin kohdistuu korotuspaineita. Eläkemaksut muodostavat tälläkin hetkellä merkittävän osan työn teon kustannuksista. Yksityisellä sektorilla niiden osuus suhteessa palkkaan on noussut yli 24 prosenttiin. Vielä 1970-luvun lopulle saakka eläkemaksut olivat alle 10 prosenttia.

Jokainen eläkemaksuihin kohdistuva korotus muuttaa lähtökohtaisesti suomalaisen työn hintaa kalliimmaksi ja heikentää näin Suomen kilpailukykyä suhteessa kilpailijamaihin. Pahimmillaan korotuksista punoutuu noidankehä riippuen siitä, miten voimakkaasti niistä aiheutuva kustannuskilpailukyvyn heikkeneminen heijastuu Suomen talouskasvuun. Valtaosa työeläkkeistä rahoitetaan edelleen työntekijöiden ja työnantajien eläkemaksuilla, jolloin työllisyys- ja talouskehitys vaikuttavat keskeisesti vuosittain kerättävään eläkemaksujen yhteismäärään.

Eläketurvakeskuksen laskelmien mukaan yksityisen sektorin työeläkemaksut saadaan pidettyä kurissa 2050-luvulle asti, mikäli laskelmien taustalla olevat oletukset pitävät kutinsa. Eläkesijoitusten osalta tämä tarkoittaa sitä, että niiden pitäisi tuottaa reaalisesti 2,5 prosenttia vuodessa vuoteen 2028 asti ja sen jälkeen 3,5 prosenttia vuodessa.

Eläketurvakeskuksen entisen toimitusjohtajan Jukka Rantalan kädestä ennen koronakriisiä valmistuneen selvityksen perusteella 2,5–3,5 prosentin reaalituottojen saavuttaminen edellyttäisi, että osakkeiden ja osaketyyppisten sijoitusten osuutta lisättäisiin 10–20 prosenttiyksikällä. Se tarkoittaisi, että työeläkeyhtiöiden osakepaino pitäisi kasvattaa yli 60 prosenttiin.

Osakesijoitusten roolin kasvattamisesta näyttäisi vallitsevan Suomessa jonkinlainen yhteisymmärrys, sillä Rantalan selvityksessä esitetty arvio perustui selvityksessä toteutettuun kyselytutkimukseen. Eläkeyhtiöiden ja etujärjestöjen lisäksi näkemyksiä haettiin esimerkiksi valtiovarainministeriöstä, Suomen Pankista, yliopistoista ja tutkimuslaitoksista. 
 

Keskuspankit syntipukkeina 

Finanssikriisistä lähtien keskuspankeilla on ollut poikkeuksellisen näkyvä rooli sijoitusmarkkinoilla. Laajojen arvopaperiostojen, anteliaiden markkinaoperaatioiden ja muiden toimien piti olla vain väliaikaisia, mutta selkeää loppua ei ole edelleenkään näköpiirissä. Sijoitusympäristö on muuttunut dramaattisesti.

Eläkeyhtiöille keskuspankkien aggressiivinen rahapolitiikka on tarkoittanut niin sanottujen turvallisten tai vähäriskisten sijoituskohteiden ehtymistä. Euroalueen vakavaraisiksi arvioiduissa valtionlainoissa korot ovat likimäärin nollassa, jopa negatiiviset.

Vähäriskisten sijoitusten varojen tuotto on siis likimäärin nolla, kuten myös ETK olettaa laskelmissaan. Vuonna 2019 laaditussa laskelmassa joukkovelkakirjojen ja lainojen tuotto-oletuksesta ETK tosin oletti, että Euroopan keskuspankki nostaa ohjauskorkoa vuoden 2020 aikana. Nyt koronnostoa ei ole nähtävillä vielä vuosiin.

Maailmalla eläkepomojen syyttävä sormi heikentyneistä sijoitusnäkymistä ja -tuotoista on osoittanut viime vuosina osaltaan keskuspankkeihin. EKP:n entinen pääjohtaja Mario Draghi toppuutteli eläkeyhtiöistä kantautunutta kritiikkiä vuonna 2016 sanomalla, ettei niiden pidä syyttää matalaa korkotasoa kaikesta siitä, mikä eläkesektorilla menee pieleen ja on mennyt jo vuosia pileen.

Korkotason trendimäinen lasku alkoi vuosia ennen finanssikriisiä ja keskuspankkien aggressiivisia elvytystoimia. Harjoitettua rahapolitiikkaa ei voida pitää siis juurisyynä matalaan korkotasoon, vaan keskeisinä tekijöinä siihen on esimerkiksi aiempaa hitaampi potentiaalinen talouskasvu ja maailmanlaajuisesti lisääntynyt säästäminen. Näiden taustalla on vastaavasti väestön ikääntyminen ja tuottavuuden kasvun hidastuminen.
 

Kuvio. Työn tuottavuuden kasvu.


 

Lisää osakepainoa

Ratkaisuksi suomalaisten eläkeyhtiöiden sijoitustuottojen parantamiseen tavataan esittää riskinoton ja osakepainon kasvattamista sijoituksissa. Sijoittajat tietävät hyvin osakkeiden tuottaneen historiassa korkoja paremmin. Osakepainon kasvattaminen olisi myös siinä mielessä perusteltua, että eläkesijoittajan aikahorisontti on pitkä. ETK:n pitkän aikavälin laskelmat ulottuvat 60–70 vuoden päähän.

Siksi eläkeyhtiöiden ei pitäisi tarvita välittää osakemarkkinoille tyypillisestä tilapäisestä turbulenssista, vaan hyödyntää niiden avaamia mahdollisuuksia. Ostaa dipistä. Eläkeyhtiöiden riskinottoa rajoitetaan kuitenkin vakavaraisuussäännöksillä. Jos osakekurssit heilahtavat voimakkaasti alaspäin, ne voivat olla pakotettuja myymään osakeomistuksiaan pienentääkseen osakeriskiään ja turvatakseen vakavaraisuutensa. Toisin sanoen markkinapaniikkiin osallistutaan tällöin myymällä eikä ostamalla osakkeita, vaikka hetki saattaisi olla oiva ostoille.

Vakavaraisuussäännöt eroavat eläkelaitosten välillä. Ilmarisella, Varmalla ja muilla yksityisillä eläkeyhtiöillä sääntely on tiukempaa kuin julkisen sektorin eläkerahastoilla ja eläkesäätiöillä, kuten Kevalla. Suomessa julkisalojen eläkesijoittajat ovat usein menestyneetkin yksityisen sektorin eläkesijoittajia paremmin tuottovertailuissa. Tätä tavataan selittää sillä, että julkisen sektorin eläkesijoittajia eivät koske samat vakavaraisuussäännöt, minkä vuoksi niiden on mahdollista hakea korkeampia tuottoja riskillisemmillä sijoituksilla, kuten osakkeilla.

Vakavaraisuuteen liittyvien säännösten väljentäminen vaikuttaisi todennäköisesti positiivisesti yksityisten eläkeyhtiöiden tuottoihin. Oikotie onneen se tuskin kuitenkaan olisi. Osakkeiden suhteellisen osuuden lisääminen eläkesalkuista ei ole enää yhtä tehokas ratkaisu kuin oli aiemmin, sillä niiden painoarvo sijoituksissa on valmiiksi merkittävä. ETK:n mukaan nykyisilläkin sijoitusallokaatioilla paremmat osakesijoitustuotot saattaisivat mahdollistaa eläkemaksujen alentamisen.

Viimeaikaisen kehityksen ja keskustelun perusteella osakkeiden ja vaihtoehtoisten sijoitusten osuus eläkeyhtiöiden salkuissa tulee kasvamaan tulevaisuudessa. Tämä ei kuitenkaan ratkaisevasti tule muuttamaan keskuspankkivetoisen talouden eläkeyhtiöille luomia haasteita. Keskuspankkien mittavien markkinaoperaatioiden vuoksi sijoitusten hajautusteho on heikentynyt ja pienetkin korkotason muutokset ylöspäin aiheuttavat hermostuneisuutta sijoitusmarkkinoilla. Löysän rahapolitiikan humaltavasta vaikutuksesta on vaikea päästä irti kolhuitta, eivätkä nollakorotkaan suosi loppupelissä eläkeyhtiöitä.

Vaikka sijoitustuotoilla on suuri merkitys, suomalaisen työeläkejärjestelmän taloudellista kestävyyttä niillä ei voida ratkaista. Ratkaisevaa on edelleen se, kuinka suuri osa suomalaisista käy töissä ja miten Suomen talous kehittyy. 

Lue lisää: Norja rakensi öljyvaroillaan merkittävän sijoitusvoiman

Antti Järvenpää