Laskimme ennusteitamme vuoden 2024 osalta yhtiön annettua odotuksiamme matalamman realisoituneen tuloksen ohjeistuksen. Ajureina olivat arviomme mukaan erityisesti odotuksiamme etupainotteisemmin tulevat korkojen suojauskustannukset ja jälleenrahoitukseen liittyvät kertaluonteiset kulut. Ajurit ohjeistuspettymyksen taustalla eivät mielestämme isossa kuvassa ole kovin dramaattisia. Lähivuosien ennustemuutokset jäivät maltillisiksi. Arvostus on tasepohjaisesti hyvin houkutteleva (2024e: P/NAV 0,59x), mutta kassavirtapohjaisesti korkea lyhyellä aikavälillä. Näemme riski-tuottosuhteen houkuttelevana ja toistamme 84 euron tavoitehintamme ja lisää-suosituksemme. 

Asuntosalkku päivitti taloudelliset tavoitteensa

Asuntosalkku päivitti taloudelliset tavoitteensa ja tavoittelee nyt Viron portfolion käyvän arvon saavuttavan Suomen tason vuonna 2027 (aik. 2025). Tavoite viittaa nähdäksemme siihen, että yhtiö näkee Viron markkinan edelleen kiinnostavana ja pyrkii käynnistämään investoinnit uudestaan. Emme pidä myöskään mahdottomana, että yhtiö myisi asuntoja Suomessa. Ennusteissamme odotamme Viron käyvän arvon vastaavan vuonna 2027 noin 42 % kokonaisuudesta. Nykyhetkessä ilman lisäpääomien keräystä Asuntosalkun investointikyky on mielestämme rajallinen. Osinkopolitiikassa yhtiö toi omien osakkeiden ostot mukaan ja tavoittelee nyt omistaja-arvon kasvattamista pitkällä aikavälillä osinkojen kasvattamisen sijaan. Nykyarvostuksella Asuntosalkulla olisi erinomaiset edellytykset luoda omistaja-arvoa myymällä asuntoja tasearvoin (P/NAV 0,59x ja noin 19 %:n tasealennus) ja ostamalla omia osakkeita.

Kuluvan vuoden tulosennuste laski, lähivuosien ennusteet lähes ennallaan

Asuntosalkku antoi ohjeistuksen tilikauden 2024 realisoituneesta tuloksesta (0,3-1,0 MEUR). Aiemmin arvioimme realisoituneen tuloksen olevan noin 2,0 MEUR Viron voitollisten asuntojen myyntien ajamana. Korkosuojausten kustannukset näkyvät tuloksessa odotuksiamme aiemmin ja lisäksi muut kertaluonteiset uudelleenrahoitukseen liittyvät kulut olivat todennäköisesti ennustettamme korkeammat. Laskimme myös hieman vuokrausaste-ennustettamme ja nostimme kiinteiden kulujen ennusteitamme. Rahoituskustannukset pois lukien operatiiviset ennustemuutokset jäivät absoluuttisesti melko maltillisiksi. Kuluvan tilikauden käyttökate-ennusteemme laski 7 % ja realisoituneen tuloksen odotamme olevan nyt 0,8 MEUR. Lähivuosien nettotuotto- ja käyttökate- ja osakekohtaisen NAV:n ennustemuutokset pyöristyvät -1 %:iin. Keskeinen haaste lyhyellä aikavälillä on, että nykyisellä korkotasolla korkokustannukset syövät hyvin merkittävän osan kassavirroista. Arvioimme yhtiön operatiivisen kassavirran (FFO) jäävän vuonna 2024 -0,3 MEUR:oon ja nousevan lähivuosina vuokrien kasvun ja korkotason laskun tukemana noin 2-3 MEUR:oon. Kokonaistuoton NAV:lle odotamme olevan vuosina 2025-2027 keskimäärin 4,3 %.

Matalaksi painuva kassavirta himmentää tasepohjaisesti hyvin houkuttelevaa arvostusta

Asuntosalkun arvostus (P/NAV 2024e 0,59x) on tasepohjaisesti hyvin houkuttelevalla tasolla. Yhtiön tasearvostukset ovat laskeneet noin 12,5 % huipuista, jonka lisäksi osaketta hinnoitellaan edelleen noin 19 %:n tasealennuksella pörssissä. Tase olisikin realisoituna mielestämme nykyistä kurssitasoa selvästi arvokkaampi, joskin yksittäisistä asunnoista koostuvan taseen realisointi on aikaa vievää. Kassavirtapohjaisesti arvostus on kuitenkin nykyisellä korkotasolla korkea lyhyellä aikavälillä (P/FFO 2024e-25e Neg. – 40x), eikä osinko tue tuotto-odotusta. Jälleenrahoitusriskien poistuttua osakkeen tuotto/riski-suhde on kuitenkin mielestämme houkutteleva. Asuntosalkku on mielestämme mielenkiintoinen osake pitkäjänteiselle sijoittajalle ottaa näkemystä asuntomarkkinaan, erityisesti sen laadukkaan Tallinnan portfolion takia. Keskeisiä ajureita arvon purkautumiseksi olisivat mielestämme korkotason lasku ja jatkuvat voitolliset asuntojen myynnit.