Keslan Q4-tulos painui reippaasti odotuksiamme enemmän pakkaselle. Myös tilauskehitys jäi vaisuksi, mutta tilauskantaa tukee Q1:llä merkittävä Defence-tilaus. Kuluvan vuoden ohjeistuksessa yhtiö odottaa selvää parannusta heikkoon viime vuoteen, mutta arvioi tulostason jäävän vielä matalalle. Nostimme ennusteitamme saadun tilauksen myötä ja korotamme tavoitehintamme 2,8 euroon (aik. 2,2 €) ennustemuutoksia heijastellen. Voimakkaan kurssinousun sekä rahoitusaseman korkean riskitason myötä näemme osakkeen riskikorjatun tuotto-odotuksen kuitenkin edelleen erittäin heikkona, mitä peilaten toistamme myy-suosituksemme.

Q4-tulos painui reippaasti tappiolle

Keslan Q4-liiketulos painui -2,3 MEUR:oon ja reippaasti alle ennusteemme (-0,7 MEUR). Tuloksesta huolimatta yhtiön liiketoiminnan rahavirta oli Q4:llä +0,8 MEUR käyttöpääoman vapautumisen myötä. Kesla ei täyttänyt kuitenkaan vuoden lopussa rahoituksensa kovenanttiehtoja, mutta sai tilikauden päättymisen jälkeen suostumuksen rikkoutumiselle. Suostumukseen sisältyy ehtoja tervehdyttämisohjelman toteuttamiseen ja rahoitusaseman vahvistamiseen. Tähän liittyen yhtiö sopi lyhytaikaisesta siltarahoituksesta, jota se käyttää nykyisten päärahoittajien luottolimiittien takaisinmaksuun. Lisäksi yhtiön tulisi käsityksemme mukaan lyhentää korollisia pankkilainoja noin 3 MEUR:lla vuoden 2026 aikana. Siten tuloskäänteen merkitys on yhtiölle kriittinen ilman rahoitusjärjestelyjä tai tervehdyttämisohjelman puitteissa tehtäviä divestointeja. Keslan Q4-tilauskertymä jäi myös vaisuksi, mutta tilauskantaa tulee tukemaan Q1:llä merkittävästi alkuviikosta tiedotettu 17 MEUR:n Defence-tilaus. Kommentoimme tulosta tuoreeltaan täällä.

Ennusteet nousussa Defence-tilauksen myötä

Kuluvan vuoden ohjeistuksessaan Kesla arvioi liikevaihtonsa olevan 38-45 MEUR (2025: 34,4 MEUR) ja liiketulosmarginaalin -2 %:n ja +2 %:n välillä toimintaympäristön pysyessä vakaana. Yhtiö kommentoi siviilipuolen markkinatilanteen jatkuneen haasteellisena, mutta näkymien puolustusteollisuudessa vahvistuneen. Kesla aikoo jatkaa Defence-tuoteryhmän kansainvälistä myyntiä ja odottaa tämän näkyvän konkreettisesti vuoden 2026 aikana.

Nostimme lähivuosien ennusteitamme Defence-tilauksen sekä ohjeistuksen siivittämänä. Olemme myös sisällyttäneet tilausennusteisiimme pienempiä Defence-tilauksia käynnissä olevia Kerberoksen testikäyttöjä mukaillen. Laskimme kuitenkin siviilipuolen ennusteitamme talouden epävarmuuden kasvua heijastellen. Pidämme myös todennäköisenä, että yhtiö tekee tervehdyttämisohjelmansa puitteissa rakenteellisia muutoksia, jotka voivat muuttaa ennusteiden kokonaiskuvaa. Odotamme nyt yhtiön liikevaihdon kasvavan tänä vuonna 42,5 MEUR:oon (aik. 39,5 MEUR) ja liikevoiton asettuvan nollatasolle (aik. -0,5 MEUR). Emme silti odota Keslan yltävän rahoituksensa kovenanttiehtoihin, mikä pitää rahoituksen riskitasoa korkealla. Ensi vuonna ennustamme yhtiön jatkavan vauhdikkaalla kasvu-uralla ja tuloksen nousevan 2,4 MEUR:oon.

Rahoitusriskit painavat riskikorjattua tuotto-odotusta

Ennusteillamme osakkeen tulospohjainen arvostus on tälle vuodelle erittäin korkea, kun taas ensi vuodelle hieman koholla (2027e EV/EBIT 10x). Mielestämme ensi vuoden kertoimiin on kuitenkin vaikea nojautua rahoitusaseman korkea riskitaso huomioiden. Näemmekin kohonnutta riskiä epäedullisille rahoitusratkaisuille ilman selvästi odotuksiamme parempaa kannattavuuskehitystä tai onnistuneita pääoman vapautuksia. Toisaalta arvostus indikoi mielestämme myös sitä, että kestävän tulostason nousun sekä rahoitusaseman parantumisen kautta osakkeessa voisi olla selkeää keskipitkän aikavälin potentiaalia. Näemme kuitenkin rahoitusriskien painavan vaakakupissa tällä hetkellä enemmän. Positiivisista ennustemuutoksista huolimatta myös pidemmän aikavälin potentiaalia huomioiva DCF-mallimme jää tavoitehintamme tasolle (~2,8 €/osake).