Stora Enso Q3'24: Tasepeli tarjoaa houkuttelevan tuotto/riski-suhteen

Nostamme Stora Enson suosituksemme lisää-tasolle (aik. vähennä) ja laskemme yhtiön tavoitehintamme 11,50 euroon (aik. 12,00 €). Yhtiön Q2-raportti johti merkittäviin ennusteleikkauksiin, kuten ennakossa arvioimme, sillä metsäsektorin toimintaympäristön haasteet ovat kroonistumassa Pohjoismaissa. Tulospohjaisesti osake ei ole lyhyellä tähtäimellä halpa teollisen puolen hankala näkymä huomioiden, mutta taseessa piilee mielestämme jo arvoa (2024e: P/B 0,7x). Lisäksi Stora Enson suunnitelma myydä pieni osa Ruotsin metsäomaisuudesta voisi arvoa myös purkaa, vaikka osakkeen profiiliongelmaa se ei mielestämme yksin ratko. Siten siirrymme osakkeessa tasepeliin, joka tarjoaa mielestämme houkuttelevan tuotto/riski-suhteen osakkeen nykyiseltä arvostustasolta.

Tulosalitus ei ollut yllätys UPM:n varoituksen ja Kiinan tehtaan myynnin kariutumisen jälkeen

Stora Enson Q3-tulos alitti meidän ja konsensuksen ennusteet, mutta UPM:n tulosvaroituksen ja Kiinan kartonkitehtaan myynnistä johtuneiden kirjanpitomuutosten takia tämä ei ollut enää huomattava yllätys. Raportissa iso kuva pysyi viime kvartaalien kaltaisena, mikä käytännössä tarkoitti teollisen portfolion rämpimistä heikossa markkinassa ja Forestin loistoa kireillä puumarkkinoilla. Kommentoimme Stora Enson Q3-numeroita eilen täällä.

Markkinatilanteen hyvin hidas toipuminen ja osin kroonistuvat ongelmat pakottivat ennusteremonttiin

Stora Enso toisti kuluvan vuoden ohjeistuksensa, jonka mukaan yhtiön oikaistu liikevoitto on tänä vuonna merkittävästi korkeampi (> 50 %) kuin viime vuonna (2023: oik. EBIT 342 MEUR). Tämä oli odotettua eikä yhtiöllä ole vaikeuksia erittäin matalaan vertailulukuun pohjautuvan ohjeistuksen saavuttamisessa. Kommentit markkinasta olivat odotetun nihkeitä, sillä Euroopan talouden kituminen on pistänyt pakkausmarkkinoiden toipumisen lähes tauolle. Sellumarkkinat ottavat lukua Kiinan Q3:n hintatyrmäyksestä eikä rakennussektorilla (puutuotteet) näy toipumisen merkkejä. Lisäksi ongelmia aiheuttaa Pohjoismaiden korkea puun hinta. Tätä hankalaa kokonaiskuvaa peilaten ruuvasimme Stora Enson ennusteemme lähivuosien osalta noin 10-20 % aiempaa alemmas oikaistun liikevoiton tasolla. Odotamme yhä yhtiön tuloskäänteen jatkuvan lähivuosina tehtyjen säästöjen ja taloustilanteen mukana toipuvien volyymien ajamana, mutta korkea puun hinta, kireä kilpailu sekä Oulun kartonkikoneen startti rajoittavat kulmakertoimen maltilliseksi. Hyvän tuloksen saavuttaminen on arviomme mukaan mahdollista yhtiölle vasta vuosina 2027-2028. Epäilemme myös vahvasti, että yhtiö joutuu tekemään lähiaikoina lisää saneeraustoimia Pohjoismaiden tehtailla siedettävän tulostason saavuttamiseksi edes muutaman vuoden tähtäimellä. 

Tasepeli alkaa houkutella, mutta tasealennuksen supistuminen vaatii yhtiöltä lisätoimenpiteitä 

Stora Enson ennusteidemme mukaiset tuloskertoimet (2025e: P/E 17x) eivät houkuttele. Tasepohjaisesti arvostus on kuitenkin laskenut mielestämme matalaksi, sillä P/B-luku on vain 0,7x. Huomioitavaa myös on, että taseessa on metsäomistusten arvo on merkittävä eli noin 11 euroa/osake. Vaikka metsä on osakesijoittajan vinkkelistä korkealle arvostettu, laskevien korkojen ja nousevan puun hinnan ympäristössä pidämme mahdollisena, että Stora Enso saa myytyä reaaliomaisuussijoittajille metsää tasearvollaan (vrt. suunnitelma myydä 12 % Ruotsin metsäomaisuudesta). Tässä skenaariossa teollisten liiketoimintojen arvoksi jäisi noin yhtiön nettovelat eli noin 3,5 miljardia euroa. Tämä olisi mielestämme kohtuullinen arvo teollisen portfolion vallitsevalla heikolla tuloskunnollakin (2024e: ”teollinen EV/EBIT” noin 10x). Siten onnistunut metsämyynti, teollisen portfolion saneeraukset ja/tai vallitsevan toimintaympäristön haasteisiin vastaava strategiapäivitys voisivat arviomme mukaan ajaa osakkeen hinnoittelua lähemmäs tasearvoaan tavoitehintamme aikahorisontilla.