Stora Enso Q4'24: Liiketoiminta on tervanjuontia, mutta tase kelpaa

Toistamme Stora Enson lisää-suosituksemme ja yhtiön 11,00 euron tavoitehintamme. Teollinen liiketoiminta on yhtiölle todennäköisesti tervanjuontia myös tänä vuonna eikä osake ole tulospohjaisesti lyhyellä tähtäimellä halpa. Taseessa piilee mielestämme kuitenkin arvoa (2024 P/B alle 0,8x). Lisäksi Stora Enson suunnitelma myydä pieni osa Ruotsin metsäomaisuudesta sekä muut odottamamme toimenpiteet voisivat aliarvostusta myös purkaa. Siten näemme osakkeen tuotto/riski-suhteen edelleen lievästi positiivisena.

Liiketoiminnan iso kuva ei muuttunut Q4:lla

Stora Enso ylsi Q4:lla operatiivisesti konsensusennusteeseen ja ylitti odotuksemme maltillisesti Forestin ja Biomaterialsin hyvien numeroiden ajamana. Raportin iso kuva pysyi viime kvartaalien kaltaisesti nihkeänä, sillä kolme muuta teollista divisioonaa olivat operatiivisesti tappiollisia heikkojen markkinatilanteiden, vuosihuoltojen sekä korkeiden kuukulujen takia. Osinkoehdotus oli meille lievä positiivinen yllätys, mutta varsinaisena luottamussignaalina tulevasta sekään ei silmissämme näyttäydy. Kommentoimme Stora Enson Q4-numeroita eilen täällä.

Tyydyttävä tulostaso on kaukainen ajatus

Stora Enso ei antanut enää ohjeistusta Q4-raportissaan kuluvalle vuodelle tai lyhyemmälle aikavälille kansainvälisiin käytäntöihin vedoten. Pidämme muutosta jossain määrin negatiivisena läpinäkyvyyden kannalta. Yhtiön kommenteista paistoi edelleen läpi hankala markkinanäkymä, jota värittää teollisissa liiketoiminnoissa heikko kysyntä (vrt. Euroopan talouden sutiminen, kuluttajien varovaisuus ja rakentamisen kyntäminen), vaatimattomat kapasiteetin käyttöasteet ja osittain jopa ylikapasiteetti sekä korkea kustannustaso (etenkin puu Pohjoismaissa). Kysyntä ei kuitenkaan vaikuta enää heikkenevän ja myös yhtiön säästö- ja tehostustoimet ovat edenneet. Yhtiöllä pitäisi mielestämme olla edellytykset säilyttää tuloksensa ylämäessä, vaikka Oulun taivekartonkitehtaan ylösajosta tuleekin tälle vuodelle ennusteidemme suuntaisesti noin 100 MEUR:n tulosrasitus. Laskimme vuoden 2025 ennusteitamme raportin jälkeen lievästi etenkin Packaging Materialsin katteisiin (ts. kilpailu ja kulut) liittyen. Laskimme myös Packaging Solutionsin ja Wood Productsin ennusteitamme tälle vuodelle vaikeiden markkinatilanteiden takia. Vuoden 2026 ennusteemme laskivat pääosin Packaging Materialsin takia selvemmin ja teimme negatiivisia tarkastuksia myös Wood Productsin ja Packaging Solutionsin ennusteisiimme markkinoiden hidasta toipumista peilaten. Odotamme Stora Enson hitaan tulosparannuksen jatkuvan lähiaikoina ja hyvän tuloksen saavuttaminen on arviomme mukaan mahdollista yhtiölle vasta vuosina 2027-2028. Epäilemme myös vahvasti, että yhtiö joutuu tekemään lähiaikoina lisää saneeraustoimia Pohjoismaiden tehtailla siedettävän tulostason saavuttamiseksi.

Tasepelissä on mielestämme edelleen ideaa, vaikka ilman toimenpiteitä alennus ei luultavasti supistukaan

Stora Enson ennusteidemme mukaiset tuloskertoimet (2025e: P/E 20x) eivät houkuttele. Tasepohjaisesti arvostus on kuitenkin mielestämme matala, sillä P/B-luku (2024 TOT) on vain 0,8x. Huomioitavaa on, että taseessa on metsäomistusten arvo on merkittävä eli reilut 11 euroa/osake. Vaikka metsä on osakesijoittajan vinkkelistä korkealle arvostettu, laskevien korkojen ja nousevan puun hinnan ympäristössä pidämme mahdollisena, että yhtiö saa myytyä reaaliomaisuussijoittajille metsää tasearvollaan (vrt. suunnitelma myydä 12 % Ruotsin metsäomaisuudesta). Metsän tasearvon pitäessä teollisten liiketoimintojen arvo jäisi yhtiön lähivuosien vaisullakin keskimääräisellä tuloksella alhaiseksi (2025e-2028e ka. ”teollinen EV/EBIT” selvästi yksinumeroinen). Positiivinen suosituksemme nojaakin tasepeliin, jonka realisoituminen vaatii yhtiöltä toimenpiteitä eli käytännössä esimerkiksi 12 %:n osuuden myyntiä Ruotsin metsäomaisuudesta vähintään tasearvoon, teollisen portfolion saneerausta ja/tai toimintaympäristön haasteisiin vastaavaa strategiapäivitystä.