Finansiella nyckeltal: EV/EBIT, EV/EBITA, EV/EBITDA och EV/Sales

Automatisk översättning: Ursprungligen publicerad på engelska 2025-11-11 06:57 GMT. Ge feedback här.

Företagsvärde och mått på rörelseresultat

Företagsvärde (EV) representerar marknadens totala värdering av ett företag, oavsett dess finansieringsval. Det beräknas genom att lägga till ett företags icke-räntebärande skulder till dess börsvärde. I detta sammanhang definieras EV mest exakt genom att inkludera alla skuldlika balansposter som återspeglar externa parters anspråk på företagets eget kapital. Till skillnad från marknadsvärdet, som endast mäter värdet av eget kapital, återspeglar företagsvärdet värdet av hela verksamheten och ersätter därför marknadsvärdet ("P" i P/E-talet) som ett mer omfattande mått på ett företags värde.

Ett företags EV paras ihop med rörelsemått före finansiering så att kapitalstrukturen inte snedvrider jämförelserna. I praktiken använder vi EV/EBITDA, EV/EBITA eller EV/EBIT. Som framgår av diagrammet nedan utgår vi från EBITDA och drar av avskrivningar (D) för att nå EBITA, drar sedan av amorteringar (A) för att nå EBIT, följt av ett avdrag för räntor och skatt för att nå resultat efter skatt. EBIT exkluderar räntor per definition, så om det finns överskott, icke-operativa likvida medel som genererar ränta, vore det klokt att dra bort dessa likvida medel från EV för att hålla täljaren och nämnaren fokuserade på den operativa verksamheten. Sedan väljer vi nämnaren baserat på vår önskade kontroll. EBITDA jämnar ut redovisningsmässiga skillnader i avskrivningar och nedskrivningar. EBITA exkluderar avskrivningar av immateriella tillgångar men inkluderar avskrivningar av materiella tillgångar. EBIT inkluderar både D&A och följer rörelseresultatet närmast.

EBITDA till resultat efter skatt-brygga 

Källa: Inderes

Dessutom kan EBITDA överskatta den löpande intjäningsförmågan i kapitalintensiva branscher när upprätthållandet av kapaciteten kräver en betydande andel av de totala kapitalutgifterna. I detta sammanhang bortser man från den ekonomiska kostnaden för att ersätta och renovera tillgångsbasen, även om pengar försvinner genom underhållsinvesteringar i ett företags investeringsverksamhet. Om det utflödet redan har skett, låtsas man att kostnaden inte existerar genom att behandla EBITDA som markör för operationell prestation. Använd på detta sätt förvränger EBITDA den operativa verkligheten i ett företag, och eftersom den ignorerar förändringar i rörelsekapitalet, spårar den ofta kassaflödet dåligt. Problemet är mest synligt i sektorer med stora, fasta rörelsekapitalbaser, såsom gruvdrift, flygbolag, olja och gas samt energibolag.

Matcha EV med rätt vinstmått

EV-baserade multiplar är användbara, men bara under förutsättning att den valda nämnaren är adekvat för den typ av verksamhet man tittar på. EBITDA exkluderar avskrivningar och nedskrivningar, så den ignorerar slitage och kan dölja kostnaden för att ersätta utslitna tillgångar. Det är därför ett företag kan handlas till cirka 10x på EV/EBITDA-basis, men till ett mycket högre cirka 18x på EV/EBIT när avskrivningar och amorteringar har redovisats. När kapitalintensiteten skiljer sig åt är det klokt att förlita sig på EV/EBIT eller åtminstone använda båda perspektiven. Mer generellt riskerar multiplar som bortser från investeringsbehov att ge en missvisande bild av företagets ekonomi, och under inflationsperioder kan avskrivningar baserade på historiska kostnader ligga efter den verkliga ersättningskostnaden, vilket ytterligare blåser upp de rapporterade vinsterna.

EV/EBIT: Använd detta nyckeltal när du vill ha en uppfattning om återkommande rörelseresultat som är kapitalstruktursneutralt och fortfarande återspeglar den ekonomiska användningen av långlivade tillgångar. Eftersom EBIT är före räntor och skatt, håller en kombination med EV täljaren och nämnaren konsekventa. Fundamentalt inkluderar EBIT avskrivningar och nedskrivningar, vilka enligt IFRS-redovisning är avsedda att fånga konsumtionen av ekonomiska fördelar från materiella och immateriella tillgångar. Detta gör multipeln särskilt informativ när tillgångsbaserna är stora och ersättningsbehov uppstår.

EV/EBITDA: Använd detta nyckeltal när jämförbara företag har liknande kapitalintensitet och tillgångslivslängd, eller när du specifikt vill dämpa skillnader i redovisningen av avskrivningar och nedskrivningar. Att ta bort D&A kan förbättra jämförelser mellan företag, vilket är anledningen till att nyckeltalet används flitigt i relativa värderingsövningar. Avvägningen är att EBITDA beräknas före återinvesteringar, så det är inte ett kassaflödesmått. Du kan inte spendera EBITDA eftersom det faktiska kontantbeloppet är lägre efter betalning för underhållsinvesteringar, förändringar i rörelsekapital, räntor, skatter och leasingbetalningar. I kapitalintensiva branscher kan det dölja kostnaden för att hålla tillgångar produktiva, varför stora capex-vågor och stora underhållsbehov kan förvränga EV/EBITDA-signaler. I praktiken bör vi jämföra EV/EBITDA med EV/EBIT och titta på capex/avskrivningar för att avgöra om återinvesteringar absorberar intäkter som föreslås av EBITDA innan de kan bli fritt kassaflöde.

EV/EBITA: Använd detta nyckeltal när avskrivningar av förvärvade immateriella tillgångar är det huvudsakliga jämförbarhetsproblemet och du vill neutralisera M&A-historiken samtidigt som du behåller avskrivningar för fysiska tillgångars slitage. EBITA ligger mellan EBIT och EBITDA genom att endast återföra avskrivningar på immateriella tillgångar. Nyckeltalet kan vara användbart i sektorer där immateriella avskrivningar varierar med förvärvstakten, men definitionerna är mindre standardiserade, så vi bör ange exakt vilken avskrivning som tas bort och tillämpa samma behandling i hela jämförelsegruppen. Detta är ofta en förvärvsrelaterad immateriell avskrivning, även kallad purchase price allocation (PPA). Eftersom det inte finns någon IFRS-definition varierar EBITDA-liknande mått ofta i vad de exkluderar, inklusive fall där endast avskrivningar av förvärvade immateriella tillgångar återläggs. Det är därför EBITA måste definieras tydligt för att möjliggöra rättvisa jämförelser mellan till exempel konkurrenter.

Tänk på gapet

Diagrammet nedan visar Saabs EV/EBIT och EV/EBITDA under de senaste fem åren. De två rörde sig tillsammans under större delen av perioden, för att sedan sprida sig efter att årsredovisningen för 2020 släpptes i februari 2021. Det visade sig att COVID tyngde verksamheten och EBIT sjönk kraftigare än EBITDA då relativa avskrivningar och nedskrivningar ökade, inklusive högre avskrivningar från affärsområdet Surveillance. Den rapporterade EBIT-marginalen för 2020 var cirka 3,7 % med en justerad EBIT på cirka 7,4 %, vilket också bidrar till att förklara den tillfälliga skillnaden mellan multiplarna.

När aktiviteten återhämtade sig under 2021 och 2022 återuppbyggdes rörelsemarginalerna och förhållandet normaliserades, med en förbättring av EBIT till cirka 7,4 % under 2021 och marginalerna steg vidare med starkare volymer under 2022. Generellt sett, när EV/EBIT och EV/EBITDA avviker, signalerar det större avskrivningar och nedskrivningar och/eller behov av att ersätta tillgångar, eftersom EBIT inkluderar dessa kostnader medan EBITDA inte gör det. Detta är huvudskälet till varför skillnaderna kan öka under ekonomiska nedgångar och minska när lönsamheten och produktmixen förbättras.

SAABs EV/EBIT & EV/EBITDA multiplar över en 5-årsperiod

Källa: Inderes & S&P Global (23/10)

Ett mått på värde per intäktsenhet för olönsamma företag

EV/försäljning-multipeln hjälper investerare att mäta värde när vinsterna är små eller negativa, eftersom den jämför värdet på hela företaget med försäljningen och kringgår vinster som kan vara under noll. Eftersom EV/försäljning inkluderar skulder och kassa är det ett renare ankare än P/E och används ofta i tidiga tillväxtsektorer där företag återinvesterar kraftigt på bekostnad av lönsamhet. Multipel kan ses som ett riktmärke för hur mycket investerare är villiga att betala per omsättningsenhet men bör beaktas tillsammans med tillväxt och lönsamhetens fundamentala värden. EV/Sales drivs främst av rörelsemarginal, tillväxt och risk. Låt oss titta på ett enkelt exempel: anta att två företag handlas till 4x EV/Sales[1] vardera. Företag A har en EBIT-marginal på 25 %, så dess EV/EBIT är 4/0,25 = 16x. Bolag B har en EBIT-marginal på 5 %, så dess EV/EBIT är 4/0,05 = 80x. Samma försäljningsmultipel, mycket annorlunda vinstmultipel. Det är därför försäljningsmultiplar måste ses tillsammans med lönsamhet och tillväxt, och varför det kan vara missvisande att enbart förlita sig på EV/Sales när kostnadsstrukturerna skiljer sig åt. Som visas ser omsättningsmultiplar billigare ut i modeller med låg marginal och högre i modeller med hög marginal och hög tillväxt.

EV/S-multiplar för tre fundamentalt olika sektorer

Källa: Inderes och S&P Global (23 oktober)

Diagrammet ovan ger ett visuellt exempel på den föregående punkten genom att jämföra de nuvarande EV/försäljning-nyckeltalen för sektorerna programvara, bioteknik och industri. Mjukvara har de högsta multiplarna eftersom skalbara modeller och återkommande intäkter stöder starka rörelsemarginaler och fundamentala tillväxtvärden, så investerare är villiga att betala mer per försäljningsenhet – om man tittar på amerikansk sektordata är investerare villiga att betala 13,8x EV/Sales. Bioteknik hamnar i mitten med 6,4x EV/Sales eftersom det blandar mycket hög tillväxtpotential och mycket goda fundamentala värden, om allt går som planerat, med högre osäkerhet. Spridningen bland aktörerna i denna sektor tenderar att vara mycket stor eftersom osäkerhetskomponenten tenderar att vara mer betydande för vissa än för andra. Industribolag tenderar att ha lägre marginaler och stabilare tillväxt, så försäljningen prissätts lägre, d.v.s. 3,3x EV/Sales. Till exempel handlas industriföretag som maskiner, flyg- och rymdindustrin samt försvar till ~3x och ~2x.

Slutsats

EV-baserade multiplar är mest effektiva när nämnaren matchar det önskade ekonomiska eller fundamentala måttet. Vi behandlar dem som en förkortning för värdering, och inte som själva värderingen. Det är därför indata bör definieras noggrant och hållas konsekventa, t.ex. genom att jämföra företag med företag eller aktier med aktier. Alla tre vanliga perspektiv som vi har gått igenom har begränsningar eftersom de inte fullt ut fångar kapitalintensitet eller framtida tillväxt, vilket är anledningen till att EV/EBITDA kan verka lågt för kapitaltunga företag med höga underhållsinvesteringar och även varför korsvisa kontroller är avgörande. Alla former av värderingsverktyg, inklusive dessa nyckeltal, bör kompletteras med fundamental värdering och sektorspecifika mått (om tillgängliga) för att förankra slutsatserna i företagens kassaflöden och ekonomi. I slutändan berättar ingen enskild multipel hela historien, men när de används på detta sätt ger EV-baserade multiplar snabba, jämförbara värdesignaler som kompletterar inneboende värdering snarare än ersätter den.