Varainhoitoyhtiöiden arvottaminen akateemisen tutkimuksen pohjalta

Varainhoitoyhtiöiden arvonmääritystä on tutkittu myös akateemisesti säännöllisesti. Käsityksemme mukaan viimeisin relevantti tutkimus on ”the valuation of asset management firms” vuodelta 2019. Olemme tässä artikkelissa käsitelleet tutkimuksen päähavaintoja ja soveltaneet niitä Helsingin pörssin varainhoitajiin.

Vuoden 2019 tutkimuksessaan Marco Bigelli sekä Fabio Manuzzi tiivistivät varainhoitoyhtiön arvonmäärityksen seuraavaan kaavaan:

Hinta/AUM = f * q * 1/R

f = palkkiotaso/AUM

q = nettotulosmarginaali

R = diskonttokorko

Eli kansankielisesti sanottuna, varainhoitajan arvoon vaikuttavat kolme tekijää, miten paljon palkkioita hallinnoitavasta varallisuudesta (eli AUM:sta) saadaan suhteellisesti, kannattavuusmarginaali sekä sovellettava diskonttokorko.

Tutkimukseen voi tutustua tarkemmin täältä, mutta sen päähavainnot olivat:

50 tutkitun varainhoitajan keskimääräinen marginaalitaso oli 1,04 % AUM:sta, liikevoittomarginaali 28 % ja nettotulosmarginaali 17 % vuosien 2008-2017 välillä. Tutkimus löysi vahvan korrelaation korkean marginaali- ja kannattavuustason sekä hallinnoitavasta varallisuudesta (AUM) maksettavan hinnan välillä. Keskimääräinen hinta per AUM oli tutkimuksessa noin 3 %.

Tutkimus on kaikessa yksinkertaisuudessaan mielestämme varsin hyvä, sillä se huomioi melko hyvin varainhoitajien arvoon vaikuttavat tekijät. Oikeastaan ainoa tekijä, mitä tutkimus ei huomioi, on liiketoiminnan kasvunäkymä, mikä saattaa oikeuttaa merkittäviäkin arvostuseroja varainhoitajien välille.

Kaava toimii yllättävän hyvin Helsingin pörssin varainhoitajilla

Päätimme soveltaa tutkimuksen mukaista kaavaa Helsingin pörssin puhtaisiin varainhoitajiin. Aktian ja Mandatumin jätimme tarkastelun ulkopuolelle, sillä niistä ei ole saatavissa kaikkia tarvittavia datapisteitä. Taalerin olemme jättäneet ulkopuolelle, sillä sen arvosta valtaosa tulee muualta kuin varainhoidosta. CapManiltä olemme oikaisseet markkina-arvosta sijoitussalkun pois.

Soveltamalla yllä olevaa kaavaa Helsingin pörssin varainhoitajien vuoden 2024 numeroihin, saamme yllättävän järkeviä ja totuudenmukaisia numeroita. Keskimäärin varainhoitajien AUM:n arvoksi tulee 3,5 %, pörssihinnoittelun ollessa hyvin linjassa tämän kanssa. Luku on myös hyvin linjassa tutkimuksen data-aineiston kanssa (50 varainhoitajaa USA/Eurooppa 2008-2017). Myös 2-5 %:n vaihteluväli AUM:n arvossa on linjassa alan nyrkkisääntöjen ja itse soveltamiemme arvostusmenetelmien kanssa.

Olemme myös tarkastelleet toimialan viimeisten merkittävien julkisten järjestelyiden arvostuksia samalla tavalla. Kaikissa kolmessa transaktiossa (Taaleri Varainhoito, EAB ja Dasos Capital) kaavan antama hinta on selvästi alle järjestelyssä AUM:sta maksetun hinnan. Tämä on hyvinkin loogista, sillä kaikissa järjestelyissä ostaja on olettanut saavansa hankinnasta merkittäviä synergioita.

Yleisesti ottaen tämänkaltaiset akateemiset tutkimukset soveltuvat yhtiötasolle varsin huonosti, sillä yhtiötasolla tarve tehdä erilaisia oikaisuja kasvaa merkittävästi. Sektoritasolla tutkimus toimii mielestämme kuitenkin varsin hyvin, joka heijastuu myös tutkimuksen lopputuloksissa.