Lääkekehityssijoittaminen: Arvonluonti yrityskaupoilla ja lisensointisopimuksilla

Life Science -yhtiöihin sijoittamiseen keskittyvän artikkelisarjamme neljäs osa käsittelee lääkekehitysyhtiöiden arvonluontia yrityskauppojen ja lisensointisopimusten kautta (ks. aiemmat osat lääkekehityksen kliiniset vaiheet, onnistumisen todennäköisyydet ja viranomaissäätely). Lääkekehitysyhtiöiden arvonmääritys nojaa perinteisesti lääkeaihion kaupallistamisen todennäköisyyteen ja myyntiennusteisiin. Näiden perusteella lasketaan tulevien ennustettujen rahavirtojen nykyarvo DCF-mallilla (eng. discounted cashflow). Sijoitusten lyhyen ja keskipitkän aikavälin tuottoon vaikuttavat kuitenkin myös vahvasti mahdolliset yrityskaupat ja lisensointisopimukset, joita käymme läpi tässä artikkelissa.

Yrityskaupat arvonluojina lääkekehityksessä

Yrityskaupoilla tai lisensointisopimuksilla saavutettavat synergiat ovat lääkekehityksessä suuremmat kuin useimmilla muilla toimialoilla. Synergiat syntyvät varhaisen vaiheen lääkekehitysyhtiön innovaation yhdistyessä isomman kumppanin merkittävän etupainotteisen rahoituksen kanssa. Lääkekehitysyhtiö voi hyötyä myös isomman kumppanin kliinisiin tutkimuksiin ja viranomaissäätelyyn liittyvästä osaamisesta sekä luonnollisesti kaupallistamisvaiheessa myynti- ja jakeluresursseista. Myynti- ja jakeluvoiman näkökulmasta partneroituminen on pienelle kehitysyhtiölle ennen pitkää käytännössä välttämätöntä.

Lääkekehitysyhtiön näkökulmasta yritysoston kohteeksi päätyminen tai lisensointisopimuksen solmiminen voi merkitä nopeutettua arvonluontia. Tutkimusohjelman rahoitus voi olla vaikeaa järjestää ilman kumppania koko suunnitellun kehitysohjelman toteuttamiseksi. Käytännössä sopimuksen solmimisen jälkeen lääkekehitys ei ole enää riippuvainen ulkoisen rahoituksen saamisesta. Rahoituksen turvaaminen sekä mahdollinen kehitysputken laajentaminen ja nopeuttaminen voi onnistuessaan tarkoittaa lääkkeen tai lääkkeiden aikaisempaa markkinoille pääsyä. Nopea kaupallistaminen puolestaan nostaa kehitysputken kokonaisarvoa kassavirtojen siirtyessä ajallisesti lähemmäs ja korkeakatteisen myyntiajan pidentyessä patenttisuojan puitteissa. Aikainen markkinoille pääsy lisää myös todennäköisyyttä suuremman markkinaosuuden saavuttamiseksi, sillä aikaisemmin markkinoille päässeet lääkkeet valloittavat keskimäärin suuremman markkinaosuuden (David).

Ostajan näkökulmasta yritysoston motiivina voi olla patenttisuojan loppumisen aiheuttaman laskevan liikevaihdon korvaaminen tai ylipäätään epäorgaanisen kasvun tavoittelu. Oston logiikka voi nojata olemassa olevan tuoteportfolion ja lääketieteellisen fokusalueen täydentämiseen, uusien innovaatioiden hankintaan, partneriverkoston laajentamiseen tai maantieteelliseen laajentumiseen (Ascher). Ostokohteeksi päätymisen todennäköisyyttä voi siten nostaa, jos ostettava yhtiö sopii hyvin ostajakandidaatin tuoteportfolioon, se kehittää runsaasti innovaatioita tai se toimii ostajan näkökulmasta uusilla markkinoilla.

Arviot yrityskaupoissa maksettavista preemiosta suhteessa osakekurssiin vaihtelevat merkittävästi. Mikulicin mukaan vuosina 2010-2019 preemiot ovat olleet noin 97 % ja Kengelbachin mukaan noin 30 %. Joka tapauksessa yrityskaupan osuminen salkkuyhtiöön tarkoittaa sijoittajalle todennäköisesti merkittävää tuottoa.

Yrityskauppojen arvonluonti nojaa lääkeaihion kehitysvaiheeseen

Yrityskauppojen arvoa lääkekehitysyhtiöiden eri kehitysvaiheissa on selvitetty tarkemmin vuonna 2022 julkaistussa tutkimuksessa, joka perustuu alan yrityskauppoihin vuosina 2005-2022 (Michaeli ym.).

Tärkein yrityskaupan arvoa selittävä tekijä on kärkilääkkeen kehitysvaihe, joka selittää 44 % kaupan arvosta. Prekliinisen vaiheen yhtiöitä koskevat kaupat olivat historialliselta arvoltaan keskimäärin 88 MUSD, josta noin puolet oli ennakkomaksua. Kliinisen vaiheen III yhtiöistä tehdyt kaupat olivat noin 1,8 mrd USD ja ennakkomaksun osuus oli 80 %. Loput sopimuksen arvosta muodostuu kehityksen ja kaupallistamisen edistymisen mukaisista maksimietappimaksuista. Etappimaksut eivät välttämättä toteudu täysimääräisesti tai lainkaan, mikäli lääkekehitys esimerkiksi keskeytyy etappimaksujen ehtojen täyttymistä. Ennakko- ja etappimaksujen lisäksi sopimukset sisältävät yleensä myyntiin sidotun rojaltimaksun, joka on tyypillisesti noin 15 % myynnistä.

Johtavan lääkeaihion käyttöaiheiden (eli indikaatioiden) määrä oli yhteydessä sopimuksen kokonaisarvoon. Jos aihio sopi useaan käyttöaiheeseen, sopimukset olivat arvoltaan suurempia. Sopimukset biologisista lääkkeistä ja geeniterapioista puolestaan olivat arvokkaampia kuin pienmolekyyleistä solmitut sopimukset. Johtavan aihion rinnalla olleet mahdolliset lisätuotteet kasvattivat sopimusten kokonaisarvoa noin 15 %:lla per tuote. Maantieteellisesti yhdysvaltalaiset yhtiöt olivat muualla sijaitsevia yhtiöitä arvokkaampia. Suuryhtiöt (markkina-arvo yli 10 BUSD) solmivat keskimäärin arvokkaampia sopimuksia.

Lisensointisopimukset ovat tyypillisesti suppeampia ja arvoltaan alhaisempia yritysostoihin verrattuna

Pelkät lisensointisopimukset ovat selvästi yrityskauppoja yleisempiä ja myös vähempiarvoisia (Michaeli). Sopimusten arvot vaihtelivat keskimäärin prekliinisen vaiheen 20 MUSD:stä kliinisen vaiheen III 140 MUSD:n. Alemmat arvot perustuvat sopimuksiin yksittäisistä lääkkeistä kokonaisten yhtiöiden sijaan. Lisensointisopimukset koskevat usein myös rajattua maantieteellistä aluetta, mikä pienentää niiden kaupallista potentiaalia.

Lisensointisopimuksissa ennakkomaksut muodostavat tyypillisesti noin 20 % sopimuksen kokonaisarvosta, eli huomattavasti pienemmän osuuden verrattuna yrityskauppoihin. Ennakko- ja etappimaksujen lisäksi myyntiin perustuvat rojaltimaksut muodostavat merkittävän osan lisensointisopimusten arvonluonnista. Kuten yrityskauppojen kohdalla, myös lisensointisopimusten keskimääräiset rojaltiprosentit ovat noin 15 %.

Toisen selvityksen mukaan vuosina 2010-2020 lisensointisopimusten keskimääräinen kokonaisarvo oli noin 150 MUSD (Frei & Neuendorf), mikä on hieman ylempää arviota enemmän. Yhdessä tutkimukset antavat kuitenkin karkeaa kokoluokkaa lisensointisopimusten keskimääräisistä arvoista.

Artikkelissa käytetyt lähteet:

Ascher ym. “Five ways biopharma companies can navigate the deal landscape.”

2023, McKinsey.

David: The Pharmagellan Guide to Biotech Forecasting and Valuation, 2016. Pharmagellan.

Du: Valuation and Investments in Clinical-Stage Biopharmaceutical Companies, 2024.

Frei & Neuendorf: Trends and facts on licensing deal, 2020, Venture Valuation/Biotechgate.

Kengelbach, ym. “The 2019 M&A Report: Downturns are a Better Time for Deal Hunting.” BCG, 2019.

Michaeli, ym. Value drivers of development stage biopharma companies, 2022, Eur J Health Econ.

Mikulic. “Premiums for public U.S. biopharma company trade sales 2010-2019.” Statista, 2022.