Novo Nordisk vai Eli Lilly: Kumpi voittaa lihavuuslääkekilpailun?

Lihavuuslääkkeistä on tullut yksi lääkemarkkinan kuumimmista ja samalla kiinnostavimmista sijoitusteemoista, kun Novo Nordisk ja Eli Lilly ovat kasvattaneet markkinaa vauhdilla uusilla GLP-1-pohjaisilla hoidoillaan. Vielä muutama vuosi sitten kysymys oli ennen kaikkea siitä, kuinka nopeasti kysyntä kasvaa, mutta nyt painopiste on siirtynyt yhä enemmän kilpailuasetelmaan, hinnoitteluun, uusien lääkkeiden tehoon ja siihen, kuka pystyy kääntämään markkinan kasvun kestävimmäksi tuloskasvuksi. Tässä artikkelissa käydään läpi, miltä lihavuuslääkemarkkinan nykytila ja tulevaisuuden näkymät näyttävät sekä mitä markkinat tällä hetkellä hinnoittelevat Novo Nordiskin ja Eli Lillyn osakkeisiin.

Lihavuuslääkemarkkinan lyhyt historia ja nykytilanne

Novo Nordisk toi tyypin 2 diabeteksen hoitoon tarkoitetun Ozempicin (semaglutidi) markkinoille jo vuonna 2017, mutta läpimurto lihavuuden hoidossa tapahtui vuonna 2021, jolloin Wegovy sai FDA-hyväksynnän. Eli Lillyn tirzepatidi tuli myös markkinoille alkuun diabeteksen hoitoon tarkoitettuna Mounjarona, jonka FDA hyväksyi 2022, ja lihavuuden hoitoon tarkoitettu Zepbound hyväksyttiin loppuvuodesta 2023. Vuosina 2022–2024 GLP-1-pohjaiset lihavuuslääkkeet siirtyivätkin niche-tuotteista valtavirtaan, ja McKinsey arvioi reseptimäärien kasvaneen jopa 38 % vuositahtia näinä vuosina. Novo Nordiskin liikevaihto kasvoi 22 % vuositahtia kovimman kasvun vaiheessa vuosina 2021–2024, kun taas Eli Lilly on kasvattanut yläriviään keskimäärin 31 % vuodesta 2022 tähän päivään.

Lääkkeiden markkinoille tulon jälkeen elettiin pari vuotta tarjonnan niukkuuden aikaa, kun kysyntä ylitti selvästi kapasiteetin ja tarjonnan. Tämä johti lääkkeiden puutteisiin ja compounding-markkinan kasvuun sekä kilpailun kiristymiseen. Compounding tarkoittaa apteekkien ja erillisten valmistajien tekemiä, hyväksyttyjä lääkkeitä muistuttavia valmisteita, joita sai valmistaa väliaikaisesti saatavuusongelmien vuoksi. Kopiolääkkeiden vaikutukset olivat kuitenkin kaksijakoiset. Toisaalta nämä lisäsivät tarjontaa ja mahdollistivat hoidon useammalle potilaalle, mutta toisaalta veivät kysyntää pois FDA:n hyväksymiltä Novon ja Lillyn brändituotteilta, loivat hintapainetta ja vääristivät kilpailua. Life Sciences -markkinatutkimuksia tekevän IQVIA:n mukaan FDA julisti lääkkeiden puutetilanteen loppuneen huhtikuussa 2025, minkä jälkeen markkinalla on siirrytty entistä kovempaan kilpailuun volyymeista, hinnoista, korvattavuudesta ja potilaskanavista.

Vuosi 2026 näyttääkin olevan uusi käännekohta. Käänteen ajureina toimivat etenkin suusta otettavien lääkkeiden markkinoille tulo, semaglutidin patenttisuojan heikkeneminen joissakin maissa, laajenevat korvaus- ja politiikkapäätökset sekä hintapaineet. Korvattavuuden laajeneminen kasvattaa markkinaa, koska se laskee potilaan omaa maksutaakkaa ja tuo lääkkeet paljon laajemman joukon ulottuville. Ajureina ovat etenkin lisääntynyt näyttö lääkkeiden terveyshyödyistä painonpudotuksen lisäksi, mistä esimerkkejä ovat Britannian NICE:n myönteinen linjaus Wegovysta ja Yhdysvalloissa pyrkimykset laajentaa GLP-1-lääkkeiden saatavuutta.

Hinnoittelun ajurina toimii etenkin lääkeyhtiöiden Yhdysvaltain hallinnon kanssa sopima ”Most Favoured Nation”-hinnoittelumalli, jossa GLP-1-lääkkeiden hinnat ovat laskeneet yli tuhannesta dollarista jopa vajaaseen 300 dollariin. Tämän lisäksi markkinalla on kovaa kilpailua volyymeista, minkä takia esimerkiksi Novo Nordisk on laskenut lääkkeidensä hintoja myös omaehtoisesti omissa myyntikanavissaan laajentaakseen asiakaskuntaansa. Direct-to-consumer-myyntikanavat voivatkin olla yksi kasvun ajuri lähitulevaisuudessa, kun lääkkeet ovat hintojen puolesta useammalle kuluttajalle saavutettavissa.

Novo Nordisk vs Eli Lilly

Novo Nordiskilla oli markkinalla selkeä ”first mover”-kilpailuetu, kun se toi lihavuuteen tarkoitetun Wegovyn markkinoille ensimmäisenä. Kasvu olikin tämän jälkeen kovaa ja liikevaihto kasvoi yli 25 % vuonna 2024. Kasvu oli myös kannattavaa, sillä Novon liikevoittomarginaali pysytteli vahvimpina kasvuvuosina yli 44 %:ssa. Pysyvää kilpailuetua Novo ei kuitenkaan pystynyt luomaan, sillä Eli Lillyn SURMOUNT-5-tutkimuksessa Zepbound päihitti Novon Wegovyn painonlaskussa ja tuotti keskimäärin 20,2 % painonlaskun verrattuna Wegovyn 13,7 %:iin.

Eli Lillyn lääke voitti nopeasti markkinaosuutta ja lääkkeen myynti kasvoi vuoden 2023 175 miljoonasta dollarista yli 13 miljardiin dollariin vuonna 2025. Vastaavasti Novon liikevaihdon kehitys tyssäsi vuonna 2025. Reutersilla Eli Lillyn lääkkeen tehoa kuvataankin ”kliiniseksi edgeksi”, joka näyttää olevan Eli Lillyllä selkeä kilpailuetu Novoon nähden, sillä parempi lääkkeen teho, siedettävyys ja pysyvyys ohjaavat sekä lääkärien reseptien määräämistä että maksuneuvotteluja. Lääkärin määrääminen on ratkaisevaa, koska resepti on käytännössä portti myyntiin: hoito tyypillisesti alkaa vasta, kun lääkäri valitsee kyseisen valmisteen asiakkaalle. Liikevaihdon kasvu on Eli Lillyn kohdalla valunut myös selkeällä vivulla liiketulokseksi, sillä kannattavuus on parantunut huimasti.

Novo Nordiskin liikevaihdon (MDKK) jakauma ja liikevoittomarginaali

Eli Lillyn liikevaihdon (MUSD) jakauma ja liikevoittomarginaali

Lähde: Refinitiv

Toisaalta tärkeä kasvuaihio molemmilla yhtiöillä on oraalisissa lääkkeissä, joissa Novo sai myös lyhyen etumatkan Eli Lillyyn nähden, kun FDA hyväksyi oraalisen Wegovyn joulukuussa 2025. Lillyn oraalinen Foundayo sai hyväksynnän huhtikuun alussa. Toistaiseksi Novon pilleri myös vaikuttaa tehokkaammalta, joskin ristiin vertailu eri tutkimusten välillä ei ole täydellistä. Novon first-mover etu myös oraalisissa voi auttaa rakentamaan lääkärien tottumusta ja varhaista reseptimassaa, mutta asiakaspysyvyyden hallinta tulee olemaan tärkeässä roolissa, kun myös Lillyn oraalinen tuote on nyt markkinalla.

Oraalisiin lääkkeisiin panostamisen lisäksi Novo pyrkii puolustamaan asemaansa selkeällä hinnoittelumuutoksella tavoitteenaan kasvattaa volyymejaan ja voittaakseen takaisin markkinaosuutta (resepteillä mitattuna) injektoitavien markkinalla. Alemmalla hinnalla voikin olla pidemmän päälle selkeitä hyötyjä, sillä etenkin direct-to-consumer-kanavissa hinta näyttää olevan tärkeimpiä tekijöitä kuluttajien ostopäätösten taustalla. Hintakilpailulla on kuitenkin veronsa ja toimenpiteet tulevat näkymään yhtiön liikevaihdossa ja kannattavuudessa lyhyellä aikavälillä. Yhtiö itse ohjeistaa, että sekä liikevaihto että liiketulos laskevat 5–13 % vuonna 2026 kiinteillä valuuttakursseilla. Uudella hinnoittelustrategialla on vaikutuksensa myös tietenkin kilpailijoihin, ja Eli Lilly onkin vastannut kilpailuun laskemalla myös omia hintojaan. Osaltaan myös Novon patenttisuojan päättyminen mm. Intiassa, Kanadassa. Brasiliassa ja Turkissa pakottaa hintojen laskemiseen, jotta brändituotteet pysyvät kilpailukykyisinä geneeristen lääkkeiden tullessa markkinalle.

Kireästä hintakilpailusta huolimatta lihavuuslääkemarkkinan odotetaan kasvavan nopeasti ja kannattavuustasojen odotetaan pysyvän toistaiseksi hyvinä. Nopeasti kasvava markkina ja korkeat pääoman tuotot luonnollisesti houkuttelevat kilpailijoita markkinalle, jolloin kilpailu voi kiristyä entisestään. Alalle tulon kynnys on kuitenkin jokseenkin korkea, sillä tutkimusvaiheesta markkinoille pääsy vie aikaa ja rahaa, ja vaatii lopulta vielä FDA-hyväksynnän. Tästä huolimatta arvioiden mukaan alalle on pyrkimässä lukuisia lääketeknologian pieniä yrityksiä, minkä lisäksi isompien toimijoiden, kuten Rochen, Amgenin, Vikingin ja Structuren pipelineissa on tulossa kilpailevia lääkkeitä. Rochen CT-388 osoitti Reutersin mukaan 22,5 % painonlaskun mid-stage-tutkimuksessa ja ohjelma validioi faasi 3-tutkimukset. Amgenin MariTide tuotti faasi 2:ssa jopa 20 % painonlaskun, mutta lääkkeen siedettävyys ja annostelu ovat olleet keskustelun kohteina. Viking aikoo viedä oraalisen VK2735:n myöhäisvaiheen tutkimuksiin tänä vuonna, ja Structure Therapeutics raportoi pillerilleen jopa 16,3 % painonlaskun. Näistä mikään ei vielä 2026 tee täyttä lovea Novon tai Lillyn liikevaihtoon, mutta ne ovat riittäviä kyseenalaistamaan Novon ja Lillyn duopolin jatkumisen 2030-luvulle.

Odotukset, arvostustasot ja valuaatio

Novon ja Lillyn kohdemarkkinan pitkän aikavälin kasvutarina näyttää edelleen vahvalta. Käyttö laajenee, oraaliset tuotteet tuovat uusia potilaita, useammat terveysjärjestelmät alkavat käsitellä lihavuutta kroonisena sairautena ja uudet käyttöaiheet voivat kasvattaa hoidon taloudellista perustelua. IQVIA arvioi, että markkinan koko voisi kasvaa vuoden 2024 yli 30 miljardista dollarista jopa 130 miljardiin dollariin vuoteen 2034 mennessä, ja jotkin arviot ovat tätäkin korkeampia. IQVIA:n arvio tarkoittaisi noin 15 % vuotuista markkinan kasvuvauhtia (CAGR). Kasvusta huolimatta kakku ei jakaudu tasaisesti, ja tämä näkyy sekä Novo Nordiskin ja Eli Lillyn odotuksissa kuin myös arvostustasoissa.

Eli Lilly

Eli Lillyn liikevaihdon (MUSD) ja liikevoittomarginaalin ennuste

Lähde: Refinitiv

Markkinat hinnoittelevat Eli Lillyä selväksi voittajaksi. Yhtiön eteenpäin katsova P/E on noin 26x ja EV/EBIT 23x. Kun katsotaan yhtiön liikevaihdon ja tuloksen kasvuodotuksia, ovat kertoimet osittain perusteltuja. Refinitivin konsensus odottaa Lillyn kasvattavan liikevaihtoaan noin 18 % vuosivauhtia ja liiketulostaan vielä enemmän seuraavan kolmen vuoden aikana. Jos suhteutetaan yhtiön tämänhetkistä markkina-arvoa ja velatonta arvoa vuoden 2028 ennustettuihin lukuihin, näyttää valuaatio jo maltillisemmalta. Täytyy kuitenkin todeta, että ennustetut kasvuluvut ovat kyllä aika kovia ja vaativat käytännössä markkinaa nopeampaa kasvua.

Eli Lillyn arvostuskertoimet

Lähde: Refinitiv

Kun tarkastellaan tarkemmin markkinoiden keskipitkän aikavälin odotuksia, huomataan että markkina hinnoittelee Lillyn kasvun jatkuvan vielä useita vuosia eteenpäin. Tein käänteisen kassavirtalaskelman (kts. esim. reverse-DCF tai Expectations investing) yhtiölle, jossa ei siis ratkaista osakkeen hintaa, vaan mitä nykyinen osakekurssi edellyttää yhtiön fundamenttien osalta. Jaoin mallin kolmeen osaan: 1) lähitulevaisuus (2026–2028); 2) keskipitkä aikaväli (2028–2033); 3) terminaalijakso. Mallin alkuvuosille käytän analyytikkokonsensusta, koska seuraavien 2–3 vuoden liikevaihto-, marginaali- ja kassavirta-ajureista on markkinoilla eniten informaatiota tällä aikavälillä. Keskipitkän aikavälin ajurit ovat ne, jotka on tarkoitus ratkaista, ja terminaalijaksolla käytetään pitkän aikavälin talouskasvuodotuksia.

No mikä oli tulos? Malli implikoi, että Eli Lilly kasvaa vuosina 2026–2033 yli 17 % vuositahtia ja pystyy pitämään keskimäärin noin 45 % liikevoittomarginaalin koko periodilla. On totta, että Lillyn tuotteet ainakin toistaiseksi päihittävät Novo Nordiskin vertailussa, mutta yli 17 % liikevaihdon vuosikasvuun yltäminen monta vuotta putkeen vaatii kyllä aikamoisia panostuksia ja onnistumisia yhtiöltä. Vaikka markkina tosiaankin kasvaa lähes samaista vuosivauhtia, kuten aiemmin todettiin, niin myös Eli Lilly tulee ennen pitkään myös jo keskipitkällä aikavälillä kohtaamaan kilpailua. Eikä ainoastaan Novo Nordiskin hintakilpailun kautta, vaan myös muiden toimijoiden alalle tulosta sekä GLP-1-lääkkeiden käyttöaiheiden laajenemisesta.

Eli Lillyn osakkeen hinnan (USD/osake) herkkyyslaskelma

Kirjoitushetkellä Eli Lillyn osakkeen hinta on hieman alle 920 dollaria osakkeelta, ja suhteuttamalla tämä liikevaihdon ja kannattavuuden oletuksiin ja herkkyydelle näiden muutoksiin, ei osakkeessa ole juurikaan varaa pettymyksille. Muutamankin prosenttiyksikön muutos liikevaihdon kasvussa ja/tai kannattavuudessa haihduttaisi implikoidusta markkina-arvosta helposti satakin dollaria pois.

Novo Nordisk

Novo Nordiskin liikevaihdon (MDKK) ja liikevoiton ennuste

Lähde: Refinitiv

Novo Nordiskin arvostus taas kertoo markkinoiden diskonttaavan jo varsin paljon huonoa: hintapaineita, markkinaosuuden häviämistä, patenttisuojan menetyksen, CagriSeman pettymyksiä ja tuloksen laskemista. Kuluvalle vuodelle konsensus odottaa liikevaihdon laskevan 6,5 % ja liiketuloksen laskevan 7,2 %. Kasvu-uralle Novon odotetaan palaavan vuosina 2027–2028, jolloin yhtiön odotetaan kasvattavan liikevaihtoaan ja liiketulostaan noin 5 % vuodessa. Arvostusta tarkastelemalla kuitenkin huomataan, ettei pidemmän aikavälin kasvuun markkinoilla tämän enempää juuri uskota. Novon ensi vuoden tuloksella P/E olisi noin 12x ja EV/EBIT 8x – siis yli puolet vähemmän verrattuna Lillyn kertoimiin.

Novo Nordiskin arvostuskertoimet

Lähde: Refinitiv

Novolle tehty käänteinen kassavirtalaskelma implikoi, että keskipitkällä aikavälillä yhtiön liikevaihto pysyy käytännössä flattina samalla kun liikevoittomarginaali heikkenee hieman historiallisista tasoista. Jos uskoo taas yhtiön kykenevän pitämään historiallisen noin 40 % kannattavuustason, pitäisi liikevaihdon laskea 1–2 % vuosivauhtia vuosina 2028–2033, jotta nykyinen noin 250 DKK:n osakkeen hinta olisi mallin mukaan perusteltu. Vastaavasti pienikin kasvu nykyisellä kannattavuudella voisi perustella reippaan nousuvaran osakkeelle.

Novo Nordiskin osakkeen hinnan (DKK/osake) herkkyyslaskelma

Täytyy kuitenkin muistuttaa, että kassavirtamalli on vain malli muiden joukossa ja erityisen herkkä parametrien muutoksille, ja käytännössä mikä tahansa hinta kummalle yhtiölle tahansa on löydettävissä, kun vain vääntää oikeita ruuveja. Mallin hyöty on kuitenkin herkkyyslaskelmissa, jotka auttavat ymmärtämään, mitä markkinat suurin piirtein hinnoittelevat osakkeisiin. Näyttäisikin siltä, että markkinat uskovat Eli Lillyn olevan selvä voittaja, joka kasvaa markkinan mukana, ellei nopeammin, pystyen samalla pitämään häikäisevän hyvän kannattavuuden. Vastaavasti Novo Nordiskin osakkeeseen ei hinnoitella juuri kasvua, mikä siis yhdessä markkinan kasvun kanssa tarkoittaisi, että Novo Nordisk tulee tasaisesti menettämään markkinaosuuttaan tulevina vuosina.

Yhteenveto

Mielestäni molemmat caset näyttävät hieman ylilyönneiltä. Novo Nordiskilla on kuitenkin pitkä kokemus ja korkea osaaminen diabeteksen ja lihavuuden hoidossa, ja nämä yhdistettynä yhtiön suhteellisen vahvaan taseeseen ja R&D-koneistoon on mielestäni ylimitoitettua, että yhtiö jäisi mörnimään, eikä kasvaisi edes markkinan mukana. Lisäksi Novo sai Lillyä ennen joulukuussa hyväksynnän oraaliselle Wegovylle, joka näyttää myös saatavilla olevan näytön perusteella tehokkaammalta painonpudotuksessa Lillyn Foundayoon verrattuna. Lisäksi hyväksyntä saatiin myös korkeamman annoksen Wegovylle maaliskuussa, ja pipelinessa amycretin etenee faasi 3:een ja CagriSema on jätetty hyväksyntään.

Toisaalta matala arvostus voi tarjota tuottopotentiaalia, mikäli Novo Nordisk yllättäisi positiivisesti esimerkiksi kasvulla tai toisi markkinoita miellyttäviä uutisia tulevista lääkkeistään. Pienikin pilkahdus näkymissä voisi perustella arvostustasojen korjaantumisen hieman ylemmäs pitkään jatkuneen negatiivisen uutisvirran jälkeen. On kuitenkin totta, että tämän negatiivisen uutiskierteen jälkeen sijoittajien usko yhtiöön on rapautunut ja kurssikehityksen käänne vaatii yhtiön uudelta johdolta selkeitä näyttöjä.

Eli Lilly on puolestaan suoriutunut erinomaisesti siitä lähtien, kun se toi Zepboundin markkinalle, minkä lisäksi se on antanut positiivisia uutisia uusista lääkkeistä. Oraalinen Foundayo sai juuri FDA-hyväksynnän ja on Eli Lillyn mukaan ainoa laihdutuspilleri, jonka voi ottaa ilman ruoka- tai vesirajoitteita. Lisäksi Lilly raportoi maaliskuussa positiivisia myöhäisvaiheen retatrutide-tuloksia. Yhtiön tarina ei siis nojaa vain Zepboundin paremmuuteen, vaan hyväksyttyyn oraaliseen seuraajaan sekä uskottavaan pipelineen. Vahvan kasvun jatkuminen on siis uskottavaa, mutta vaatii yhtiöltä jatkuvia panostuksia ja onnistumisia. Nykyinen arvostus ei myöskään jätä juuri tilaa pettymyksille, vaan ennemminkin vaatii jopa odotuksien ylittämistä, jotta nykyinen osakkeen hinta olisi perusteltu. Kohdemarkkinan nopea kasvu ja markkinajohtajuus Yhdysvalloissa antaa kasvupotentiaalille hyvät edellytykset, mutta hintakilpailu ja uusien kilpailijoiden alalle tulo tulevat varmasti vaikeuttamaan tätä matkaa.

Mitä mieltä itse olet? Jatkuuko Eli Lillyn ja Novo Nordiskin duopoli? Kumpi on tässä tapauksessa voittaja vai hajautuuko markkina uusien tulijoiden paineesta? Jatketaan keskustelua foorumilla: Novo Nordiskin ketju.