Det finns betydande skillnader i kvaliteten på kapitalförvaltarnas vinster

Automatisk översättning: Ursprungligen publicerad på finska 2025-09-24 18:46 GMT. Ge feedback här.

Vi har i denna artikel granskat kvaliteten på resultaten för noterade kapitalförvaltare. Sammanfattningsvis kan konstateras att kvaliteten på vinsterna varierar betydligt inom sektorn, men att nivån i genomsnitt är ganska god. Nivån har också förbättrats under de senaste åren, då andelen återkommande intäkter har ökat. Vi noterar att vi har gjort jämförelsen på koncernnivå och att jämförelsen därmed inte beaktar företagens avvikande affärsstrukturer. Vi utelämnade Aktia från granskningen, eftersom nödvändig information om dess kapitalförvaltning inte finns tillgänglig.

Resultatutvecklingen för börsnoterade investeringsbolag har de senaste åren varit oförändrad, och från rekordnivåerna 2021 har den i genomsnitt sjunkit med ungefär 20 %. Med våra estimat för 2025 kommer endast en kapitalförvaltare att överträffa sitt resultat från 2021. Den svaga utvecklingen i resultaten förklaras särskilt av en genomgående minskning av resultatbaserade arvoden (som vanligtvis är mycket lönsamma) samt en generellt utmanande marknad. Dessutom har flera företag haft utmaningar med alternativa produkter och särskilt med sina fastighetsfonder. Vi noterar dock att marginalerna för aktörerna inom sektorn har hållit mycket väl, och vi behandlade detta ämne i vår tidigare artikel i juni.

Vinstens kontinuitet är den viktigaste enskilda faktorn vid analys av vinstkvaliteten

När man granskar investeringsbolagens rapporter är det viktigt att fokusera på vinstkvaliteten. Den viktigaste variabeln för vinstkvaliteten är dess kontinuitet. Ju mer vinsten baseras på löpande avgifter, desto mer förutsägbar och därmed värdefull är den. I detta skede är det bra att notera att företagen behandlar löpande avgifter på olika sätt i sina egna beräkningar, och våra uppskattningar kan avvika från företagens beräkningsmetoder. Vi har själva beräknat icke-kontinuerliga avgifter som bland annat förmedlingsavgifter, strukturerade investeringar, prestationsbaserade avgifter, försäkringsskal och rådgivningstjänster (såsom corporate finance). Naturligtvis kan det finnas betydande kvalitativa skillnader även i dessa poster, och till exempel försäljning av strukturerade produkter är enligt vår mening mer kontinuerlig än en enskild fondbaserad prestationsbaserad avgift.

Andelen återkommande intäkter för de företag vi följer har de senaste åren legat på i genomsnitt cirka 70 %. Variationsintervallet är dock mycket brett (2024: 33–89 %) och återspeglar företagets olika produkt-/tjänstemixar. I praktiken har strategin för nästan alla företag under en längre tid varit att öka andelen återkommande intäkter just på grund av den förbättrade förutsägbarheten. Investeringsserviceföretag har dock typiskt sett olika resultatbaserade framgångsarvoden i sina produkter, och dessutom har nästan alla företag enskilda produktlinjer som vi tolkar som icke-kontinuerliga (t.ex. strukturerade produkter, förmedling eller investmentbank). Därför kan en bra nivå för kontinuerliga arvoden under normala förhållanden grovt sett anses vara +80 %. Naturligtvis är en nivå på 100 % enligt vår mening inte bra, eftersom det indikerar avsaknaden av resultatbaserade arvoden och andra icke-kontinuerliga arvoden. Som jämförelse var andelen återkommande intäkter 61 % under marknadsbubblan 2021, vilket förklaras av de enorma resultatbaserade arvodena över hela linjen under 2021.

En annan viktig faktor som påverkar vinstkvaliteten är andelen alternativa investeringsprodukter i provisionerna, eftersom de är betydligt mer förutsägbara än produkter kopplade till den traditionella kapitalmarknaden. Naturligtvis finns det också stora skillnader inom traditionell kapitalförvaltning, eftersom volatiliteten i exempelvis ränte- och aktiefonder skiljer sig åt. En tredje väsentlig faktor som påverkar vinstkvaliteten är diversifieringen av intäktsströmmarna på kund- och produktnivå. Ju färre kunder och produkter provisionerna kommer från, desto större risk är förknippad med deras utveckling. Den sista faktorn som påverkar vinstkvaliteten är kostnadsstrukturens flexibilitet. Generellt sett är företagens kostnadsstrukturer inom sektorn ganska fasta och skalas med stark hävstång i båda riktningarna. Den största rörliga komponenten i kostnadsstrukturen är bonuskostnaderna, vars betydelse varierar kraftigt mellan företagen. 

Betydande företagsspecifika skillnader

Slutligen har vi granskat företagens vinstkvalitet per företag, eftersom mätningen av vinstkvalitet i slutändan är mycket subjektiv och en jämförelse på hög nivå med konkurrenter i bästa fall endast är vägledande.

Alexandriasintäkter är bland de företag vi följer starkast beroende av icke-kontinuerliga intäkter på grund av den stora vikten av strukturerade produkter. Investerare bör enligt vår mening notera att även om strukturerade produkter inte är återkommande, har Alexandria lyckats sälja dem ganska konsekvent oberoende av börscykeln. Dessutom har företaget i praktiken inga resultatbaserade avgifter. I detta avseende ger den mycket låga andelen återkommande intäkter som vi presenterat ovan en onödigt dyster bild av företagets intäkters förutsägbarhet. Sammantaget är dock kvaliteten på vinsten högst måttlig, och för Alexandria är det av yttersta vikt att öka de löpande intäkterna (fonder och kapitalförvaltning) under de kommande åren.

CapMans intäktsströmmar är i princip av mycket hög kvalitet, eftersom majoriteten av intäkterna är återkommande intäkter från alternativa fonder. Även produktspecifik diversifiering är ett tydligt plus. Andelen investeringsintäkter i företagets vinst är dock för närvarande mycket hög och lönsamheten baserad på löpande avgifter är mycket blygsam. Vinstkvaliteten är enligt vår mening svag och företagets strategi fokuserar för närvarande på att öka vinsten med hänvisning till löpande avgifter. Att lyckas med detta är också en viktig drivkraft för aktiekursen.

Titaniumsvinstkvalitet har förbättrats avsevärt under de senaste åren, då andelen återkommande intäkter har fortsatt att öka och den relativa andelen engångsintäkter har rasat. Företagets intäkter kommer i praktiken helt från alternativa produkter, vilket tydligt stöder kvaliteten på vinsten. Företagets intäkter kommer dock fortfarande till stor del från Vårdfastigheterfonden, dessutom är kostnadsstrukturen mycket begränsad i sin flexibilitet. Sammantaget är Titaniums vinstkvalitet högst måttlig.

Evlisvinstkvalitet är enligt vår ståndpunkt god. Den höga andelen återkommande intäkter är ett absolut plus, och dessutom är flera av de poster vi klassificerar som icke-återkommande (bl.a. förmedling) i slutändan relativt väl förutsägbara på årsbasis. Andelen resultatbaserade arvoden i vinsten är också ganska liten och intäktsströmmarna är mycket brett diversifierade. Evlis resultatkvalitet försvagas av dess beroende av traditionell kapitalförvaltning. Även om Evli under de senaste åren har satsat kraftigt på alternativa investeringar, är traditionell kapitalförvaltning fortfarande dominerande i företagets intäkter och företaget är exponerat mot kapitalmarknadens rörelser. Dessutom är företagets kostnadsstruktur relativt fast, vilket innebär att kostnadsnivån endast flexar nedåt i begränsad utsträckning när omsättningen minskar.

eQ:svinstkvalitet är också god. Andelen återkommande intäkter är på en utmärkt nivå och majoriteten av intäkterna kommer från alternativa produkter. Företagets kostnadsstruktur är mycket effektiv och bonusavsättningarnas betydelse är stor. Därmed, när omsättningen minskar, sjunker även kostnadsnivån väl i sektorn. Den centrala utmaningen med eQ:s vinstkvalitet är dess beroende av enskilda produkter. Detta har återspeglats i företagets vinstutveckling under de senaste åren, då problem med fastighetsfonder har påverkat företaget kraftigt.

Taalerisvinst är för närvarande starkt beroende av Garantias investeringsintäkter, resultatbaserade arvoden och engångsintäkter från investeringar i den egna balansräkningen. Vi noterar dock att Garantias investeringsportfölj till stor del består av räntebärande papper och att dess förutsägbarhet på årsbasis därmed är måttlig. Lönsamheten för Förnybar Energi har stigit till en bra nivå i och med lanseringen av den nya SolarWind3-fonden, och detta har höjt kvaliteten på hela koncernens resultat. Kvaliteten på vinsten är dock fortfarande blygsam och att förbättra den är kärnan i företagets nya strategi.

United Bankershar haft en mycket stark resultatutveckling de senaste åren, men kvaliteten på vinsten har lämnat en del att önska. En betydande del av vinsttillväxten har kommit från prestationsbaserade arvoden, och i takt med den kraftiga ökningen av dessa har andelen återkommande intäkter legat kvar på ungefär 60 %. Den marginal som justerats för resultatbaserade arvoden är också svag. En allt större del av UB:s intäkter kommer från alternativa produkter, vilket har minskat företagets känslighet för den allmänna kapitalmarknaden. Sammantaget är dock företagets vinstkvalitet som bäst måttlig.

Endast drygt 40 % av Mandatumsvinst förra året kom från poster vi klassificerar som återkommande, såsom kapitalförvaltningsavgifter och livförsäkringar. Även om rollen för investeringsintäkter från den egna balansräkningen fortfarande är betydande för koncernen, minskar den stora vikten av ränteinvesteringar resultatets volatilitet. Dessutom har företaget genom egna åtgärder skyddat sig mot effekterna av ränteförändringar, så sammantaget kan Mandatums resultat från investeringsverksamheten anses vara relativt förutsägbart. Dessutom är rollen för resultatbaserade avgifter mycket liten inom kapitalförvaltning. Därför anser vi att kvaliteten på Mandatums resultat är måttligt bra, trots den höga vikten av investeringsintäkter. Andelen av vinsten som baseras på återkommande intäkter bör också fortsätta att växa när företaget minskar sina investeringstillgångar i balansräkningen och samtidigt utökar sin kapitalförvaltningsverksamhet.