Novo Nordisk eller Eli Lilly: Vem vinner tävlingen om fetmaläkemedel?

Automatisk översättning: Ursprungligen publicerad på finska 2026-04-24 12:37 GMT. Ge feedback här.

Fetmaläkemedel har blivit ett av de hetaste och mest intressanta investeringsteman på läkemedelsmarknaden, då Novo Nordisk och Eli Lilly snabbt har expanderat marknaden med sina nya GLP-1-baserade behandlingar. För bara några år sedan handlade frågan framför allt om hur snabbt efterfrågan skulle växa, men nu har fokus alltmer flyttats till konkurrenssituationen, prissättningen, effektiviteten hos nya läkemedel och vem som kan omvandla marknadstillväxten till den mest hållbara vinsttillväxten. Denna artikel går igenom hur den nuvarande situationen och framtidsutsikterna för fetmaläkemedelsmarknaden ser ut, samt vad marknaden för närvarande prissätter i Novo Nordisks och Eli Lillys aktier.

Fetmaläkemedelsmarknadens korta historia och nuvarande situation

Novo Nordisk lanserade Ozempic (semaglutid) för behandling av typ 2-diabetes redan 2017, men genombrottet inom fetmabehandling skedde 2021 när Wegovy fick FDA-godkännande. Eli Lillys tirzepatid lanserades också initialt som Mounjaro för diabetesbehandling, godkänd av FDA 2022, och Zepbound för fetmabehandling godkändes i slutet av 2023. Under åren 2022–2024 gick GLP-1-baserade fetmaläkemedel från nischprodukter till mainstream, och McKinsey uppskattar att antalet recept har ökat med upp till 38 % årligen under dessa år. Novo Nordisks omsättning växte med 22 % årligen under den starkaste tillväxtfasen 2021–2024, medan Eli Lilly har ökat sin omsättning med i genomsnitt 31 % från 2022 till idag.

Efter att läkemedlen kom ut på marknaden upplevde man ett par år med brist på utbud, då efterfrågan tydligt översteg kapacitet och tillgång. Detta ledde till läkemedelsbrist och tillväxt på compounding-marknaden, samt ökad konkurrens. Compounding avser preparat som tillverkas av apotek och separata tillverkare, vilka liknar godkända läkemedel och som tillfälligt fick tillverkas på grund av tillgänglighetsproblem. Effekterna av kopieläkemedlen var dock dubbeltydiga. Å ena sidan ökade de utbudet och möjliggjorde behandling för fler patienter, men å andra sidan tog de bort efterfrågan från FDA-godkända varumärkesprodukter från Novo och Lilly, skapade prispress och snedvred konkurrensen. Enligt IQVIA, som utför marknadsundersökningar inom Life Sciences, förklarade FDA att läkemedelsbristen upphörde i april 2025, varefter marknaden har gått över till en ännu hårdare konkurrens om volymer, priser, ersättningsbarhet och patientkanaler.

År 2026 ser ut att bli en ny vändpunkt. Drivkrafterna bakom denna vändning är särskilt introduktionen av orala läkemedel på marknaden, försvagningen av semaglutids patentskydd i vissa länder, utökade ersättnings- och politiska beslut samt prispress. Utvidgningen av ersättningsbarheten ökar marknaden, eftersom det minskar patientens egen betalningsbörda och gör läkemedlen tillgängliga för en mycket bredare grupp. Drivkrafterna är särskilt ökade bevis på läkemedlens hälsofördelar utöver viktminskning, med exempel som Storbritanniens NICE:s positiva linje om Wegovy och ansträngningarna i USA att utöka tillgängligheten av GLP-1-läkemedel.

Drivkraften bakom prissättningen är särskilt läkemedelsföretagens "Most Favoured Nation"-prissättningsmodell som överenskommits med den amerikanska regeringen, där priserna på GLP-1-läkemedel har sjunkit från över tusen dollar till så lite som 300 dollar. Dessutom råder det hård volymkonkurrens på marknaden, vilket har fått exempelvis Novo Nordisk att sänka priserna på sina läkemedel även på eget initiativ i sina egna försäljningskanaler för att utöka sin kundbas. Direkt-till-konsument-försäljningskanaler kan vara en tillväxtfaktor inom en snar framtid, då läkemedlen prismässigt blir tillgängliga för fler konsumenter.

Novo Nordisk kontra Eli Lilly

Novo Nordisk hade en tydlig "first mover"-konkurrensfördel på marknaden när de var först med att lansera Wegovy för fetma. Tillväxten var därefter stark och omsättningen ökade med över 25 % under 2024. Tillväxten var också lönsam, då Novas rörelsemarginal höll sig över 44 % under de starkaste tillväxtåren. Novo lyckades dock inte skapa en bestående konkurrensfördel, då Eli Lillys SURMOUNT-5-studie visade att Zepbound överträffade Novas Wegovy i viktminskning och resulterade i en genomsnittlig viktminskning på 20,2 % jämfört med Wegovys 13,7 %.

Eli Lillys läkemedel vann snabbt marknadsandelar och försäljningen av läkemedlet ökade från 175 MUSD år 2023 till över 13 BUSD år 2025. Motsvarande stagnerade Novas omsättningsutveckling år 2025. Reuters beskriver Eli Lillys läkemedels effektivitet som en "klinisk fördel", vilket verkar vara en tydlig konkurrensfördel för Eli Lilly gentemot Novo, eftersom bättre läkemedelseffektivitet, tolerabilitet och beständighet styr både läkares receptförskrivning och betalningsförhandlingar. Läkarens förskrivning är avgörande, eftersom receptet i praktiken är porten till försäljning: behandlingen börjar vanligtvis först när läkaren väljer det aktuella preparatet för patienten. Omsättningstillväxten för Eli Lilly har också med tydlig hävstång omvandlats till rörelseresultat, då marginalen har förbättrats avsevärt.

Novo Nordisks omsättningsfördelning (MDKK) och rörelsemarginal

Eli Lillys omsättningsfördelning (MUSD) och rörelsemarginal

Källa: Refinitiv

Å andra sidan är en viktig tillväxtfaktor för båda företagen orala läkemedel, där Novo också fick ett kort försprång gentemot Eli Lilly när FDA godkände orala Wegovy i december 2025. Lillys orala Foundayo fick godkännande i början av april. Tills vidare verkar Novas piller också vara effektivare, även om en jämförelse mellan olika studier inte är perfekt. Novas first-mover-fördel även inom orala läkemedel kan hjälpa till att bygga upp läkares vanor och en tidig receptmassa, men hantering av kundretention kommer att spela en viktig roll när även Lillys orala produkt nu finns på marknaden.

Utöver satsningen på orala läkemedel strävar Novo efter att försvara sin position med en tydlig prissättningsförändring, i syfte att öka sina volymer och återta marknadsandelar (mätt i recept) på marknaden för injicerbara läkemedel. Ett lägre pris kan på sikt ha tydliga fördelar, då priset i direkt-till-konsument-kanaler verkar vara en av de viktigaste faktorerna bakom konsumenternas köpbeslut. Priskonkurrensen har dock sin kostnad och åtgärderna kommer att påverka företagets omsättning och marginal på kort sikt. Företaget guidar självt att både omsättning och rörelseresultat kommer att minska med 5–13 % under 2026 med fasta växelkurser. Den nya prissättningsstrategin påverkar naturligtvis även konkurrenterna, och Eli Lilly har svarat på konkurrensen genom att också sänka sina priser. Delvis tvingar även utgången av Novas patentskydd i bland annat Indien, Kanada, Brasilien och Turkiet fram prissänkningar, så att varumärkesprodukter förblir konkurrenskraftiga när generiska läkemedel kommer ut på marknaden.

Trots den hårda priskonkurrensen förväntas marknaden för fetmaläkemedel växa snabbt och lönsamhetsnivåerna förväntas förbli goda tills vidare. En snabbt växande marknad och hög kapitalavkastning lockar naturligtvis konkurrenter till marknaden, vilket kan leda till ytterligare skärpt konkurrens. Tröskeln för inträde är dock relativt hög, eftersom det tar tid och pengar att gå från forskningsstadiet till marknaden, och slutligen krävs FDA-godkännande. Trots detta uppskattas det att ett flertal små medicinteknikföretag strävar efter att komma in på marknaden, och dessutom har större aktörer som Roche, Amgen, Viking och <RMd6lyMR6lyMRZT_8>Structure</RMd6lyMRZT_8> konkurrerande läkemedel i sina pipelines. Roches CT-388 visade enligt Reuters en viktminskning på 22,5 % i en fas 2-studie och programmet validerade fas 3-studierna. Amgens MariTide producerade upp till 20 % viktminskning i fas 2, men läkemedlets tolerabilitet och dosering har varit föremål för diskussion. Viking avser att ta orala VK2735 till senfasstudier i år, och Structure Therapeutics rapporterade upp till 16,3 % viktminskning för sitt piller. Inget av dessa kommer att göra ett fullständigt avtryck på Novas eller Lillys omsättning under 2026, men de är tillräckliga för att ifrågasätta fortsättningen av Novas och Lillys duopol in på 2030-talet.

Förväntningar, värderingsnivåer och värdering

Den långsiktiga tillväxtberättelsen för Novas och Lillys målmarknad ser fortfarande stark ut. Användningen expanderar, orala produkter tillför nya patienter, fler hälsosystem börjar behandla fetma som en permanent sjukdom och nya indikationer kan öka den ekonomiska motiveringen för behandlingen. IQVIA uppskattar att marknadsstorleken kan växa från över 30 BUSD år 2024 till upp till 130 BUSD år 2034, och vissa uppskattningar är ännu högre. IQVIA:s uppskattning skulle innebära en årlig marknadstillväxttakt (CAGR) på ungefär 15 %. Trots tillväxten fördelas inte kakan jämnt, och detta syns både i Novo Nordisks och Eli Lillys förväntningar samt i värderingsnivåerna.

Eli Lilly

Eli Lillys omsättnings- (MUSD) och rörelsemarginalestimat

Källa: Refinitiv

Marknaden prissätter Eli Lilly som en tydlig vinnare. Företagets framåtblickande P/E är ungefär 26x och EV/EBIT 23x. Med tanke på företagets förväntningar på omsättnings- och vinsttillväxt är multiplarna delvis motiverade. Refinitivs konsensus estimerar att Lilly kommer att öka sin omsättning med ungefär 18 % årligen och sitt rörelseresultat ännu mer under de kommande tre åren. Om man relaterar företagets nuvarande marknadsvärde och skuldfria värde till de estimerade siffrorna för 2028, ser värderingen redan mer måttlig ut. Det måste dock konstateras att de estimerade tillväxtsiffrorna är ganska höga och i praktiken kräver en snabbare tillväxt än marknaden.

Eli Lillys värderingsmultiplar

Källa: Refinitiv

När man tittar närmare på marknadens medelfristiga förväntningar, märker man att marknaden prissätter Lillys tillväxt att fortsätta i flera år framöver. Jag gjorde en omvänd kassaflödesanalys (se t.ex. reverse-DCF eller Expectations investing) för företaget, där man alltså inte löser aktiepriset, utan vad den nuvarande aktiekursen gör nödvändig gällande företagets fundamentala värden. Jag delade in modellen i tre delar: 1) nära framtid (2026–2028); 2) medelfristig period (2028–2033); 3) terminalperiod. För modellens första år använder jag analytikerkonsensus, eftersom det finns mest information på marknaden om omsättnings-, marginal- och kassaflödesdrivkrafterna för de kommande 2–3 åren under denna period. De medelfristiga drivkrafterna är de som ska lösas, och för terminalperioden används långsiktiga förväntningar på ekonomisk tillväxt.

Så vad blev resultatet? Modellen antyder att Eli Lilly kommer att växa med över 17 % årligen under 2026–2033 och kan upprätthålla en genomsnittlig rörelsemarginal på cirka 45 % under hela perioden. Det stämmer att Lillys produkter åtminstone tills vidare överträffar Novo Nordisks i jämförelse, men att uppnå en årlig omsättningstillväxt på över 17 % under flera år i rad kräver betydande investeringar och framgångar från företaget. Även om marknaden faktiskt växer i nästan samma årliga takt, som tidigare nämnts, kommer Eli Lilly förr eller senare att möta konkurrens även på medellång sikt. Och inte bara genom Novo Nordisks priskonkurrens, utan också genom andra aktörers inträde på marknaden samt utvidgningen av GLP-1-läkemedlens indikationer.

Känslighetsanalys för Eli Lillys aktiekurs (USD/aktie)

Vid tidpunkten för skrivandet är Eli Lillys aktiekurs strax under 920 dollar per aktie, och om man relaterar detta till antagandena om omsättning och lönsamhet samt känsligheten för förändringar i dessa, finns det inte mycket utrymme för besvikelser i aktien. En förändring på bara några procentenheter i omsättningstillväxt och/eller lönsamhet skulle lätt radera hundra dollar från det implicita marknadsvärdet.

Novo Nordisk omsättnings- (MDKK) och rörelseresultatestimat

Novo Nordisks omsättnings- (MDKK) och rörelseresultatestimat

Källa: Refinitiv

Novo Nordisks värdering å andra sidan indikerar att marknaden redan diskonterar en hel del negativt: prispress, förlust av marknadsandelar, förlust av patentskydd, besvikelser med CagriSema och minskande resultat. För innevarande år förväntar konsensus att omsättningen minskar med 6,5 % och rörelseresultatet med 7,2 %. Novo förväntas återgå till tillväxt under 2027–2028, då företaget förväntas öka sin omsättning och sitt rörelseresultat med cirka 5 % per år. Vid en närmare granskning av värderingen märker man dock att marknaden inte riktigt tror på mer långsiktig tillväxt än så. Med Novas resultat för nästa år skulle P/E vara cirka 12x och EV/EBIT 8x – alltså mer än hälften mindre jämfört med Lillys multiplar.

Novo Nordisks värderingsmultiplar

Källa: Refinitiv

Den omvända kassaflödesanalysen för Novo antyder att företagets omsättning på medellång sikt i praktiken förblir oförändrad, samtidigt som rörelsemarginalen försämras något från historiska nivåer. Om man däremot tror att företaget kan bibehålla en historisk lönsamhetsnivå på cirka 40 %, skulle omsättningen behöva minska med 1–2 % årligen under 2028–2033 för att den nuvarande aktiekursen på cirka 250 DKK skulle vara motiverad enligt modellen. Motsvarande skulle även en liten tillväxt med nuvarande lönsamhet kunna motivera en betydande uppsida för aktien.

Känslighetsanalys för Novo Nordisks aktiekurs (DKK/aktie)

Man måste dock komma ihåg att kassaflödesmodellen bara är en modell bland andra och är särskilt känslig för parameterändringar, och i praktiken kan vilket pris som helst för vilket företag som helst hittas, bara man justerar de rätta skruvarna. Modellens nytta ligger dock i känslighetsberäkningarna, som hjälper till att förstå vad marknaderna ungefär prissätter i aktierna. Det verkar som att marknaderna tror att Eli Lilly är en tydlig vinnare, som växer med marknaden, om inte snabbare, samtidigt som de kan upprätthålla en bländande god lönsamhet. Motsvarande prissätts knappast någon tillväxt i Novo Nordisks aktie, vilket tillsammans med marknadstillväxten skulle innebära att Novo Nordisk stadigt kommer att förlora marknadsandelar under de kommande åren.

Sammanfattning

Jag anser att båda fallen verkar vara något överdrivna. Novo Nordisk har dock lång erfarenhet och hög kompetens inom behandling av diabetes och fetma, och detta, i kombination med företagets relativt starka balansräkning och FoU-maskineri, gör det enligt mig överdrivet att företaget skulle stagnera och inte ens växa i takt med marknaden. Dessutom fick Novo godkännande för orala Wegovy före Lilly i december, vilket baserat på tillgängliga bevis också verkar vara effektivare för viktminskning jämfört med Lillys Foundayo. Vidare fick man godkännande för en högre dos av Wegovy i mars, och i pipelinen går amycretin vidare till fas 3 och CagriSema har lämnats in för godkännande.

Å andra sidan kan en låg värdering erbjuda avkastningspotential om Novo Nordisk skulle överraska positivt med till exempel tillväxt eller presentera marknadsglädjande nyheter om sina framtida läkemedel. Även en liten ljusning i utsikterna skulle kunna motivera en viss uppjustering av värderingsnivåerna efter en lång period av negativa nyheter. Det är dock sant att efter denna negativa nyhetsspiral har investerarnas förtroende för företaget eroderats, och en vändning i kursutvecklingen kräver tydliga bevis från företagets nya ledning.

Eli Lilly har å sin sida presterat utmärkt sedan de lanserade Zepbound på marknaden, dessutom har de levererat positiva nyheter om nya läkemedel. Orala Foundayo fick nyligen FDA-godkännande och är enligt Eli Lilly det enda viktminskningspillret som kan tas utan mat- eller vattenrestriktioner. Vidare rapporterade Lilly i mars positiva resultat från senfasstudier av retatrutide. Företagets berättelse är alltså inte bara beroende av Zepbounds överlägsenhet, utan också av en godkänd oral efterföljare samt en trovärdig pipeline. Fortsatt stark tillväxt är därmed trovärdig, men kräver kontinuerliga insatser och framgångar från företaget. Den nuvarande värderingen lämnar inte heller mycket utrymme för besvikelser, utan kräver snarare att förväntningarna till och med överträffas för att den nuvarande aktiekursen ska vara motiverad. Den snabba tillväxten på målmarknaden och marknadsledarskapet i USA ger goda förutsättningar för tillväxtpotential, men priskonkurrens och nya konkurrenters inträde på marknaden kommer säkerligen att försvåra denna resa.

Vad tycker du själv? Kommer duopolet mellan Eli Lilly och Novo Nordisk att fortsätta? Vem vinner i så fall, eller kommer marknaden att diversifieras under trycket från nya aktörer? Låt oss fortsätta diskussionen på forumet: Novo Nordisk-tråden.