Case: Asiantuntijayhtiöiden pitäisi tuottaa vahvaa vapaata kassavirtaa

Tässä katsauksessa käymme yksinkertaisella tavalla läpi kassavirran ja kannattavuuden suhdetta ja tarkastelemme Helsingin pörssin omassa seurannassamme olevien pienten ja keskisuurien asiantuntijayhtiöiden vapaan kassavirran ja kannattavuuden suhdetta vuosina 2023–24. Yhtiöjoukko on painottunut it-palvelusektorille, mutta mukana on silti asiantuntijayhtiöitä tilitoimistoista insinööreihin ja edelleen juridiikkaan. Ryhmän yhtiöillä on merkittäviä poikkeavuuksia sekä sektorin että liiketoimintamallin suhteen, minkä takia vertailuun kannattaa suhtautua varauksella, ja kaksi vuotta on myös varsin pieni otoskoko. Asiantuntijayhtiöiden pitäisi kuitenkin tuottaa pääomakeveiden liiketoimintamalliensa ansiosta vahvaa kassavirtaa, ja EBITA-tuloksen tulisikin olla selvästi linkissä vapaaseen kassavirtaan. Osaan yhtiöistä tämä on pätenyt viime vuosien vaikeassakin syklissä, kun taas osalla yhtiöistä kassavirrat ja kassakonversio ovat jääneet heikoiksi. Edukseen erottautuvat erityisesti Gofore, Digia ja Aallon Group. On hyvä huomioida, että pääomarakenteella voi olla merkittävä vaikutus kassavirtakonversioon, koska velkaisten yhtiöiden rahoituskulut painavat kassavirtaa, mutteivat EBITAa.

EBITA:n ja vapaan kassavirran pitäisi olla linkissä toisiinsa, mutta molempien seuraaminen on tärkeää

EBITA-% (liikevoitto lisättynä liikearvon / yritysostojen poistoilla) on mielestämme paras operatiivisen kannattavuuden mittari asiantuntijayhtiöille. Tämä mittari asettaa yhtiöt parhaiten samalle viivalle, koska se huomioi myös investoinnit aineettomaan ja aineelliseen omaisuuteen poistojen kautta. Joskus poistot ja investoinnit eivät välttämättä ole linjassa keskenään, jolloin parempi operatiivisen kannattavuuden mittari on käyttökate – investoinnit ja vuokravelkojen takaisinmaksu (IFRS).

EBITA ei kuitenkaan kuvaa yhtiön tuottamaa kassavirtaa, vaan se on kirjanpidosta tulostuva tulosmittari. Näin ollen se ei esimerkiksi huomioi nettokäyttöpääoman muutoksia eikä veroja, joissa voi olla merkittäviäkin yhtiökohtaisia eroja. Tyypillisesti asiantuntijayhtiöiden liiketoimintamalli ei sido merkittävästi käyttöpääomaan, mutta lyhytaikaisten velkojen ja saamisten muutokset voivat olla kassavirran kannalta merkittävä tekijä. Lisäksi on hyvä huomioida, että useiden yhtiöiden tekemät oikaisut EBITA:an, vaikka ne olisivatkin perusteltuja vertailukelpoisuuden näkökulmasta, ovat usein kassavirtavaikutteisia. Mikäli oikaisut jatkuvat vuodesta toiseen, on mielestämme perustellumpaa keskittyä raportoituun EBITA:an.

Näiden syiden takia sijoittajan on myös erittäin tärkeää seurata yhtiöiden todellista kassavirran tuottokykyä. Yhtiöiden arvo pohjautuu niiden tulevaisuudessa tuottamiin kassavirtoihin, jotka on diskontattu nykyhetkeen tuottovaatimuksella, joka perustuu sijoittajien yhtiölle mieltämään riskitasoon. Tai joku voisi sanoa, että arvo perustuu todellisuudessa sijoittajien odotuksiin tulevaisuuden kassavirroista. Tästä syystä, kun odotukset tulevaisuuden kassavirroista muuttuvat, voivat arvot heilua merkittävästikin pörssissä.

On hyvä huomioida, että liiketoiminnan rahavirta sisältää myös tyypillisesti rahoituskulut/-tuotot, jonka takia velkaisten yhtiöiden vapaa kassavirta on luonnollisesti ei-velkaisia matalampi. Yhtiöjoukosta Talenom on ainoa, jonka rahoituskulut sisältyvät rahavirtalaskelmassa rahoituksen rahavirtaan, ja tässä katsauksessa olemme huomioineet ne liiketoiminnan rahavirrassa vertailukelpoisuuden säilyttämiseksi. Emme ole laskeneet yritysostoja investointeihin, jotta yhtiöt ovat mahdollisimman vertailukelpoisia. Vaikka asiantuntijayhtiöiden operatiivinen liiketoiminta sitoo tyypillisesti vain vähäisesti pääomaa, niin pääoman tuoton seuraaminen on myös tärkeää, koska useat yhtiöt allokoivat pääomiaan yritysostoihin ja jakavat vain rajallisesti voittoja omistajilleen.

Tässä katsauksessa olemme laskeneet vapaan kassavirran seuraavalla yksinkertaisella kaavalla:

Kassavirtakonversion olemme taas laskeneet seuraavalla kaavalla.

Mikäli yhtiön verokanta on 20 % ja käyttöpääoman muutos sekä nettovelka ovat neutraaleja niin kassakonversion pitäisi olla 80 %. Olemmekin määrittäneet tämän erinomaiseksi tasoksi tässä katsauksessa.

Kassavirtakonversiossa on ollut merkittävää hajontaa

Kuten yllä olevasta graafista nähdään, yhtiöjoukosta löytyy neljä erinomaista suoritusta, kun tarkastellaan vuosien 2023–24 yhteissummaa. Vincitin kassakonversio on niin ikään ollut erinomainen, mutta kannattavuus on jäänyt erittäin matalaksi, minkä takia emme laske sitä erinomainen-kategoriaan. Administerin vapaa kassavirta-% oli niin ikään varsin matala (2,3 %).

Yhtiöistä Aallon Group, Digia ja Gofore erottautuvat edukseen. Näiden yhtiöiden kassavirta ja kannattavuus ovat olleet vaikeasta syklistä huolimatta hyvällä/erinomaisella tasolla. Goforella kassavirta oli vuonna 2024 poikkeuksellisen vahvalla tasolla, kun nettokäyttöpääomaa vapautui poikkeuksellisen paljon. Gofore saa suuren kassan takia myös jonkin verran rahoitustuottoja, mutta yhtiön kassakonversio on läpi se historian ollut erinomainen. Digialla liiketoiminnan kassavirta on ollut tasaisen vahvalla tasolla ja yhtiön maksamat verot ovat olleet myös melko matalalla tasolla. Aallon Groupilla niin ikään liiketoiminta tuottaa tasaisen vahvaa kassavirtaa. Aallon Groupilla ja Digialla myös poistot (pl. yritysostojen poistot) ovat olleet investointeja ja vuokravelkojen takaisinmaksua korkeammat. Yhtiöt ovat myös tehneet yritysostoja, joiden lyhytaikaisten velkojen muutoksilla voi olla vaikutusta nettokäyttöpääomaan, mutta kaikesta huolimatta yhtiöiden kassavirtakonversio on ollut erinomaisella tasolla.

Aikajaksolla tulosta tehneistä yhtiöistä taas erityisesti Solwersilla, Talenomilla ja Fondialla kassavirrat suhteessa tulokseen ovat jääneet heikoiksi. Talenomilla ja Solwersilla rahoituskulut syövät kohtuullisen merkittävän osan liiketoiminnan rahavirrasta. Talenomilla ja Fondialla investoinnit ovat olleet poistoja korkeammat, mikä painaa kassavirtaa. Kaikilla yhtiöillä liiketoiminta on myös sitonut käyttöpääomaa, vaikka tyypillisesti näidenkin yhtiöiden liiketoimintamallit eivät ole käyttöpääomaintensiivisiä. 

Pieniä lukuja verrattaessa on järkevämpää katsoa absoluuttisia prosentteja

Yhtiöiden, joiden tulostaso on ollut erittäin matala tai negatiivinen, on mielekkäämpää verrata silmämääräisesti absoluuttisia EBITA-% ja vapaa kassavirta-% (suhteessa liikevaihtoon) toisiinsa. Esimerkiksi Vincitin kassavirtakonversio on ollut erittäin korkea, 252 %, mutta vapaa kassavirta suhteessa liikevaihtoon on jäänyt hyvin matalalle 1,7 %:n tasolle. Vincitillä nettokäyttöpääoman muutos selittää leijonanosan hyvästä kassavirtakonversiosta. Kuten graafista nähdään, aikajaksolla negatiivista tulosta tehneiden yhtiöiden (Digital Workforce, Loihde, Solteq, Witted) kassavirtakonversio on ollut heikko.

Muutama yhtiö on kyennyt vahvistamaan kannattavuuttaan vaikeassa syklissä

Vuosina 2022–2024 asiakkaidensa investoinneista riippuvaisia asiantuntijayhtiöitä on testattu tosissaan. Suurimmalla osalla kannattavuus on heikentynyt, mutta poikkeuksiakin löytyy. Yhtiöistä Aallon Group, Digia, Gofore ja Netum ovat kyenneet ylläpitämään hyvää kannattavuutta tai jopa parantamaan tasoaan. Digital Workforce, Loihde, Solteq ja Witted ovat niin ikään pystyneet parantamaan kannattavuuttaan, mutta kannattavuustasot ovat jääneet edelleen varsin mataliksi ja kuten edellä nähtiin, näiden yhtiöiden kassavirtakonversiot ovat jääneet heikoiksi. Näiden yhtiöiden kohdalla kannattavuusparannusten hedelmät kerätään oletettavasti tulevina vuosina ja sijoittajan onkin tärkeää seurata, että kassavirrat seuraavat tuloksen perässä.