Kiinteistörahastojen ongelmien vaikutukset eri varainhoitajiin

Kiinteistöt ovat olleet varainhoitosektorilla yksi parhaista omaisuusluokista edellisen vuosikymmenen aikana. Tämä on pätenyt niin sijoittajiin kuin sijoituskohteita hallinnoiviin yhtiöihin. Sijoittajat ovat saaneet sektorilta muhkeita tuottoja, kun taas varainhoitajat ovat saaneet kiinteistötuotteistaan hurjia palkkioita.

Viimeisen kahden vuoden aikana kiinteistöt ovat puolestaan olleet omaisuusluokkana erittäin hankala, kun korkojen nousu on syönyt edellisten vuosien ylituotot pois ja kiinteistömarkkina on jäätynyt pahasti. Tämä on heijastunut myös kotimaisiin varainhoitajiin ja kiinteistöihin keskittyneitä varainhoitajia on nuijittu huolella pörssissä. Käsittelemme tässä kirjoituksessa kiinteistösektorin ongelmien vaikutuksia Helsingin pörssin varainhoitajiin ensin yleisellä tasolla ja sen jälkeen yhtiötasolla.

Yleisesti ottaen voidaan todeta, että kiinteistösektorin ongelmat ovat vaikuttaneet negatiivisesti koko varainhoitosektoriin. Yhtiökohtaiset erot ovat kuitenkin huomattavia riippuen kiinteistörahastojen osuudesta yhtiön liiketoiminnasta sekä asiakasfokuksesta. Myös tulevaisuuden kasvunäkymä on kiinteistöjen osalta heikentynyt selvästi koko sektorilla ja kiinteistörahastojen on vaikea nähdä olevan tuloskasvuveturina lähivuosina.

Lyhyen ja pitkän tähtäimen vaikutukset sektoriin

Lyhyellä aikavälillä keskeinen vaikutus varainhoitajille tulee uusmyynnistä. Uusmyynti kiinteistöihin on käytännössä tyrehtynyt kaikilla toimijoilla, ja valtaosa on kärsinyt myös huomattavista lunastuksista. Useat toimijat ovatkin joutuneet lykkäämään lunastusten maksuja, kun kohteiden realisointi lunastusten vaatimassa tahdissa ei ole ollut mahdollista nykyisessä kuivassa transaktiomarkkinassa. Kovin lunastuspaine on arviomme mukaan yksityissijoittajiin keskittyneillä rahastoilla. Toinen merkittävä lyhyen aikavälin suora vaikutus on ollut tuottopalkkioiden katoaminen, sillä kiinteistörahastojen tuottopalkkiot olivat kautta linjan vuolaita nollakorkoaikana. Kolmas epäsuorempi vaikutus on mahdollinen asiakastyytyväisyyden heikentyminen. Kiinteistörahastojen arvot ovat keskimäärin laskeneet selvästi ja tämä yhdessä lunastusten lykkääntymisten kanssa saattaa heijastua asiakkaissa tyytymättömyytenä.

Pitkällä aikavälillä keskeinen haaste liittyy luonnollisesti uusmyyntiin. Vaikka uusmyynti tuleekin totta kai lopulta lunastusaallon jälkeen kääntymään jälleen plussalle, tulee lähivuosien uusmyynti jäämään varmuudella kauas nollakoron huippuvuosista. Etenkin yksityissijoittajien osalta pidämme hyvin mahdollisena, että nykyiset ongelmat ja kiinteistörahastojen ympärillä vellova laajamittainen uutisointi tahraa koko omaisuusluokan maineen ja tämä tulee vaikuttamaan negatiivisesti uusmyyntiin vielä pitkään. Instituutioilla uusmyynti lähtenee nopeammin käyntiin, kun laskeneet arvostukset ja pakkomyyntitilanteet luovat houkuttelevia ostopaikkoja. Myös instituutioilla myynti tulee kuitenkin olemaan selvästi nollakorkovuosia verkkaisempaa, sillä allokaatioita tuskin tullaan nostamaan ja osa saattaa jopa laskea allokaatioitaan. Tuottosidonnaisten palkkioiden osalta näkymä on myös pidemmällä aikavälillä vaatimaton etenkin avoimien rahastojen osalta, sillä keskimäärin tuottopalkkiot vaativat edellisten huippujen ylittämistä. Nyt perustettavien rahastojen osalta tuottopalkkionäkymä on pitkällä aikavälillä potentiaalisesti erittäin hyvä, mutta näitä tuottopalkkioita joudutaan parhaassakin tapauksessa odottamaan vielä pitkään. Näin ollen on helppo sanoa, että myös tuottopalkkioiden osalta näkymä on vaatimaton.

Vaikutukset yhtiöihin vaihtelevat merkittävästi

Titanium on Helsingin pörssin varainhoitajista riippuvaisin kiinteistösektorista ja sen liikevaihto tulee käytännössä kokonaan kiinteistörahastoista. Yhtiön uusmyynti on hidastunut selvästi viimeisen 18kk aikana ja myös lunastuspaine on kasvanut. Yhtiö joutui lykkäämään lunastuksia Hoivarahaston sekä asuntorahaston (asunnon merkitys konsernilukuihin olematon) osalta vuoden vaihteessa ja tämä heijastelee kasvaneita lunastuspaineita. Uskomme yhtiön kärsineen myös vuodenvaihteen ympärillä kiihtyneestä keskustelusta kiinteistörahastojen ympärillä, sillä yhtiön asiakaskunta koostuu pääosin yksityisasiakkaista. Yhtiön lopullisiin lunastusmääriin liittyykin merkittävää epävarmuutta, ja kiinteistörahastojen hallitsevan osuuden johdosta tämä heiluttaa myös koko konsernin tuloskehitystä. Myös tuottopalkkiot ovat Titaniumilla käytännössä nollaantuneet heikentyneiden tuottojen myötä ja äkillistä paluuta tuottopalkkioihin emme näe. Titanium tarvitsisikin kipeästi uusia kasvumoottoreita, sillä kiinteistöjen uusmyynnin merkittävä elpyminen on mielestämme hyvin epävarmaa.

eQ:n edellisvuosikymmenen hurjan menestyksen taustalla ovat olleet oikeat strategiset valinnat ja yksi näistä on ollut vahva fokus kiinteistösektoriin. Kiinteistörahastot ovat edelleen yhtiön suurin tuotelinja ja niiden osuus varainhoidon palkkioista oli 2024 noin 45 % ja luonnollisesti eQ on kärsinyt myös pahoin kiinteistömarkkinan ongelmista. Yhtiön kiinteistörahastojen pääomat ovat laskeneet reippaasti lunastusten ja arvonlaskujen johdosta. Yhtiö joutui myös monien muiden managerien sijaan lykkäämään kiinteistörahastojensa lunastuksia 2024 aikana. Lunastusten kokoluokka on vielä hämärän peitossa, mutta on selvää, että lunastukset aiheuttavat selvän loven yhtiön kiinteistörahastojen hallinnointipalkkioihin. Kiinteistörahastojen tuottopalkkiot ovat myös siirtyneet eQ:lla kauas tulevaisuuteen ja parhaassakin tapauksessa tuottopalkkioita saadaan odottaa vuosikymmenen loppuun. eQ:lla näemme aidon riskin siitä, että yhtiön asiakastyytyväisyys on kokenut selvän kolauksen kiinteistörahastojen heikon kehityksen johdosta. Tästä selkeänä esimerkkinä on tuore SFR:n instituutiovarainhoitajia mittaava tutkimus, jossa eQ putosi ensi kertaa miesmuistiin palkintopallilta pois sijalle 7. eQ tarvitsisikin kipeästi uusia tulosmoottoreita, sillä kiinteistörahastoilta ei voida odottaa enää edellisvuosien kaltaista vetoapua kasvulle.

CapManilla kiinteistöjen rooli on vuosien saatossa kasvanut ja niiden osuus yhtiön AUM:sta oli 2024 noin 50 % (palkkioista todennäköisesti jonkin verran vähemmän). Lisäksi kiinteistörahastojen tuottopalkkiot ovat olleet keskeinen tuottopalkkioiden lähde. CapMan on selvinnyt kiinteistömarkkinan ongelmista tähän mennessä varsin hyvin ja yhtiö on onnistunut myös keräämään uutta pääomaa kiinteistörahastoihin. CapManin rahastot ovat pääosin suljettuja, asiakaskunta koostuu käytännössä pelkästään instituutioista ja kansainvälisten sijoittajien osuus on suuri. Näin ollen yhtiö on selvästi useita verrokkeja vähemmän altis kiinteistömarkkinan heilahteluille sekä kotimassa käytävälle keskustelulle liittyen kiinteistörahastoihin. Vaikka CapMan onkin selvinnyt verrokkeja paremmin nykyisestä markkinasta, on mielestämme selvää, että myös sen uusmyyntinäkymä kiinteistöissä on selvästi heikompi kuin nollakorkoaikana. Uuden kiinteistölippulaivarahaston lanseeraus vuoden 2025 aikana tuleekin olemaan yhtiölle merkittävä happotesti. Kiinteistörahastoista saatavien tuottosidonnaisten palkkioiden osalta näkymät ovat aiempaa epävarmemmat, vaikka yhtiö onkin itse ollut hyvin luottavainen näiden suhteen. Myös tämä on selkeä happotesti yhtiön kiinteistöstrategioille, sillä yhtiön keskeiset strategiat nojaavat kiinteistökehitykseen, jossa arvonluonnin pitäisi olla mahdollista myös vaikeammassa markkinassa. CapMan pystyy laajan tuotetarjontansa turvin kyllä jatkamaan kasvuaan, vaikka kiinteistöjen myynti ei vetäisikään entiseen tahtiin. Kasvun kulmakerroin on kuitenkin väistämättä loivempi kiinteistöjen näytellessä isoa roolia yhtiön kasvustrategiassa.

United Bankersin kasvu on viime vuosina perustunut kiinteistöihin sekä metsään ja yhtiön kiinteistörahastojen osuus jatkuvista hallinnointipalkkioista on arviomme mukaan hieman yli 15 %. UB on tähän mennessä välttynyt suuremmilta lunastusaalloilta ja se on pystynyt pitämään rahastonsa toistaiseksi auki. Lisäksi yhtiö on kyennyt keräämään pääomaa uuteen asuntorahastoonsa. UB onkin selvinnyt kiinteistömarkkinan myllerryksestä varsin hyvin, mutta on selvää, että lähivuosien kasvunäkymät ovat kiinteistöissä myös UB:llä vaisut. Tämä ei kuitenkaan ole UB:lle merkittävä ongelma, sillä yhtiö pystyy laajan tuotetarjontansa turvin kompensoimaan kiinteistöjen heikompaan myyntiä.

Alexandrian kiinteistörahasto on arviomme mukaan yhtiön suurin yksittäinen tuote, mutta sen osuus koko konsernin liikevaihdosta jää noin 10 %:iin. Kiinteistörahasto on kohdannut kohtalaisia lunastuksia, mutta se on pystytty pitämään auki. Mielestämme yhtiö on selvinnyt yllättävänkin vähillä lunastuksilla, kun huomioidaan yhtiön yksityisasiakkaisiin painottunut asiakaskunta. Kokonaisuutena kiinteistösektorin ongelmilla on hyvin rajallinen vaikutus Alexandrialle.

Evlillä kiinteistötuotteiden osuus liikevaihdosta on jo selvästi pienempi ja arviomme mukaan noin 5 % koko konsernin liikevaihdosta. Vaikka kiinteistöjen rooli onkin kasvanut Evlillä selvästi viime vuosina sen strategian painopisteen ollessa vaihtoehtoisissa tuotteissa ja EAB-fuusion kasvattaessa kiinteistöjen osuutta, on sen rooli edelleen suhteellisen pieni. Evlin osalta kiinteistöjen kysynnän heikentyminen ei ole merkittävä ongelma, sillä yhtiö pystyy siirtämään myyntinsä fokusta muihin tuotteisiin laajan tuotetarjontansa turvin. Mielestämme voidaan jopa argumentoida, että Evli hyötyy ainakin suhteellisesti kiinteistömarkkinan ongelmista, sillä ne ovat sillä aliedustettu omaisuusluokka ja rahavirrat valuvat nyt muihin Evlille vahvempiin omaisuusluokkiin.

Taalerilla kiinteistöjen rooli on jäänyt hyvin pieneksi ja osuus liikevaihdosta on arviomme mukaan alle 5 %. Kiinteistömarkkinan heikkous on vaikeuttanut kiinteistörahastotoiminnan ylösajoa, mutta isossa kuvassa tällä ei ole oleellista vaikutusta Taaleriin fokuksen ollessa uusiutuvassa energiassa.

Aktialla kiinteistöjen rooli on olematon, sillä yhtiön fokus on perinteisessä varainhoidossa ja vaihtoehtoiset (ml. kiinteistöt) on hoidettu kumppanien kautta. Aktialle kiinteistösektorin heikentymisellä on todennäköisesti pikemminkin positiivisia vaikutuksia korkotuotteiden kiinnostavuuden noustessa.

Mandatumin asiakasvarallisuudesta on kiinteistöissä arviomme mukaan selvästi alle 10 %.  Kiinteistösijoitusten suosion lasku ei siten ole yhtiön kannalta täysin merkityksetöntä, mutta potentiaalinen vaikutus on kuitenkin hyvin rajallinen. Lisäksi valtaosa kiinteistövarallisuudesta tulee käsityksemme mukaan allokaatiomuutoksissaan maltillisemmilta instituutioasiakkaita, joten emme odota kiinteistörahastojen haasteista seuraavan yhtiölle olennaista harmia. Mandatum on tunnettu erityisesti korkotuotteistaan, joten Aktian tapaan näiden suosion kasvu kiinteistösijoitusten kustannuksella on Mandatumille positiivinen ajuri.