Stora Enso CMD: Lähivuodet pelataan peruspeliä pakkausliiketoimintojen kautta

Stora Enso taustoitti eilen vuonna 2027 edessä olevaa osittaisjakautumista, pakkausliiketoimintoihin keskittyvää teollisten liiketoimintojen strategiaa ja taloudellisten sekä tällä viikolla julkistettujen tavoitteiden saavuttamiseen tähtääviä toimenpiteitä. Päähuomiot päivän esityksistä olivat mielestämme seuraavat:

• Stora Enso yksinkertaistaa sijoitusprofiiliaan merkittävästi, kun Ruotsin metsäomaisuus listataan omaksi pörssiyhtiökseen H1’27:lla. Olemme kommentoineet tätä strategista valintaa aiemmin täällä ja täällä. Lisäksi Stora Enso on aloittanut strategisen selvityksen Keski-Euroopan puutuoteliiketoiminnoista, jota olemme kommentoineet aiemmin täällä. Suurten strategisten muutosten takia osakemarkkinat hinnoittelevat Stora Enson osaketta mielestämme etenkin osien summan kautta. Metsäomaisuuden tuotto Ruotsissa on ollut 30 vuoden ajalta keskimäärin 7 % vuodessa melko vakaalla tuottoprofiililla. Tästä kuitenkin 4,5 % on tullut maan arvonnoususta, kun taas nettokasvu on ollut noin 1,0 % ja hakkuutuotto noin 1,5 %. Vastaavasti etenkin tuuli- ja aurinkovoimaan sekä hiilikrediitteihin liittyvät tuottomahdollisuudet nostavat metsän tuottopotentiaalia jatkossa. Metsän kasvuun ja hakkuisiin liittyvien tuottojen rajallinen osuus sekä vallitseva noin 2 %:n riskittömän koron odotusarvo ja teollisen portfolion heikko tuloskunto huomioiden emme yllättyisi, jos osakemarkkinat soveltaisivat toistaiseksi tiettyä alennusta suhteessa osien summan ja oman pääoman tasearvoon (2025e: P/B 0,8x). Myös Stora Enson tavoitehintamme asettamisessa olemme soveltaneet selvää alennusta arvioimaamme osien summaan toistaiseksi.
• Teollisten liiketoimintojen osalta Stora Enson lähivuosien strategia keskittyy pakkausmateriaaleihin ja pohjoismaisten tehdasintegraattien hyötyjen sekä jo tehtyjen investointien hyötyjen ulosmittaamiseen. Yhtiö aikoo myös laskea osittaisjakautumisen ja muiden toimien avulla teollisen liiketoiminnan velkaantumisensa hyvin konservatiiviselle tasolle. Näin ollen lähivuosille valittu strategia on vähäriskinen, mutta samalla erottautuminen muista metsäyhtiöistä jää vähäiseksi ja myös toimialan haastavaa viitekehystä (matalahko pääoman tuotto) on vaikea päästä karkuun. Viime vuosien ongelmat, mittavat investoinnit ja niiden osin ulosmittaamaton tulospotentiaali sekä yhtiössä tarvittava kulttuurimuutos huomioiden valinta on mielestämme kuitenkin perusteltu. Yhtiön nykyiseltä hyvin matalalta tulos- ja arvostustasolta kiitettävä onnistuminen peruspelissä voisi myös riittää lähivuosien hyvään osaketuottoon, mutta pitkäaikaisesti kestävä tuotto-odotuksen parantaminen vaatisi arviomme mukaan rohkeampia liikkeitä uusien tuotteiden osalta viimeistään 2030-luvulla.
• Stora Enso asetti strategiakaudelle uudet taloudelliset tavoitteet, joita kommentoimme eilen täällä. Yhtiö tavoittelee 2-4 vuoden tähtäimellä 10 %:n oikaistua liikevoittomarginaalia, joka on mielestämme tavoitteista haastavin saavuttaa. Stora Enson mukaan tavoite saavutetaan 500-700 MEUR:n omien kaupallisten toimien (ml. markkinaa nopeampi kasvu) sekä kustannuspuolen tehostusten avulla ja Oulun kartonkikoneinvestoinnin hyödyillä eikä tavoitteen saavuttaminen vaadi markkinatilanteen parantumista. Tavoitteen toteutuessa parannus nykyiseltä matalalta tulostasolta olisi merkittävä sekä selvästi meidän ja markkinoiden odotuksia voimakkaampi. Näin ollen myös osakkeen tuotto-odotus olisi tavoitteen toteutuessa hyvä, mikä on pörssiyhtiöiden tavoitteiden osalta toki tavanomainen tilanne. Stora Ensolla on selkeät näytöt tehokkuuden parantamisesta ja myös kustannustehokas Oulun tehdas parantaa selvästi nykyiseltä tappiolliselta tasoltaan ylösajon etenemisen myötä. Toisaalta näemme riskin, että pakkausmateriaalimarkkinoiden ylikapasiteetin, Pohjoismaiden lähtökohtaisesti kireän puumarkkinatilanteen sekä kulutuskysynnän vaikean ennustettavuuden takia osa kasvun hyödyistä ja tehokkuuden parantumisesta voi valua asiakkaille. Näin ollen emme tee muutoksia yhtiön 7-8 %:n marginaalitasoa teollisilta liiketoiminnoilta odottamiimme ennusteisiimme toistaiseksi.
• Pakkausliiketoimintojen osalta valtaosa Stora Enson kapasiteetista on lähtökohtaisesti kustannuskilpailukykyistä, mistä osa on yhtiön viimeisen noin 15 vuoden mittavien investointien ansiota. Näin ollen Stora Enson suhteelliset asemat Euroopan pakkausmateriaalimarkkinoilla ovat mielestämme hyvät, mutta vallitseva heikko kysyntätilanne ja ylitarjonta sekä kiinalaisten toimijoiden vähintään epäsuorasti kiristämä kilpailu huomioiden tämä ei mielestämme välttämättä takaa absoluuttista taloudellista menestystä lähivuosien pakkausmateriaalimarkkinoilla, jos keskimäärin tehottomampi markkinakapasiteetti ei ala joustaa alaspäin.