Hallinnoitava varallisuus (AUM) on varainhoitoyhtiöiden liiketoiminnan ydin. Hallinnoitavalla varallisuudella tarkoitetaan pääomia, jotka asiakkaat ovat luovuttaneet yhtiölle hoitoon. Yleisimmät muodot ovat rahastoissa oleva pääoma sekä täyden valtakirjan varainhoidon piirissä oleva varallisuus. Hallinnoitavat varat voivat sisältää myös esimerkiksi konsultatiivisen varainhoidon piirissä olevaa osakesalkkua. AUM:n tulkinta yhtiöiden välillä on kuitenkin varsin kirjavaa ja vertailtavuus heikko ilman syvempää analyysiä. Tässä tekstissä analysoimme tarkemmin Helsingin pörssin varainhoitajien hallinnoitavia pääomia.

Hallinnoitavan varallisuuden (AUM) laskennassa ei ole yhtä virallista kaavaa, jota kaikki yhtiöt käyttävät. Sen sijaan laskennassa on merkittäviä eroja, minkä vuoksi pelkän absoluuttisen AUM:n vertailtavuus yhtiöiden välillä on heikko. Osa yhtiöistä laskee esimerkiksi AUM:iin mukaan pelkän rahastojen oman pääoman (AUM), kun osa taas laskee mukaan myös rahastojen vieraan pääoman (GAV). Käytännössä siis kiinteistörahasto, jossa on omaa pääomaa 100 MEUR ja vierasta pääomaa 100 MEUR, voi toisella varainhoitajalla olla 200 MEUR hallinnoitavaa varallisuutta ja toisella 100 MEUR. Lisäksi aiemmin osa toimijoista raportoi saman varallisuuden useampaan kertaan, mikäli sama varallisuus oli useamman tuotteen tai palvelun piirissä. Tämä huono tapa on kuitenkin pitkälti poistunut seuraamiltamme listayhtiöiltä. Suosittelemmekin sijoittajia keskittymään absoluuttisten AUM:ien lisäksi sen tuottamiin suhteellisiin palkkioihin ja AUM:n laatuun, sillä ne kertovat yleensä enemmän kuin absoluuttinen AUM.

Hallinnoitava varallisuus Q2'26 (AUM)

Palkkioiden taso, ennustettavuus sekä skaalautuvuus määrittävät AUM:n laadun

Hallinnoitavan varallisuuden laadun mittaamiseen ei ole yhtä oikeaa tapaa, mutta mielestämme se tiivistyy kolmeen tekijään: saatavaan palkkiotasoon, palkkioiden ennustettavuuteen ja skaalautuvuuteen. Saatavan palkkiotason osalta on selvää, että mitä parempi palkkiotaso on AUM:ssa, sitä arvokkaampaa se on. Pääoma sijoitettuna 2 %:n palkkioita tuottavassa rahastossa on arvokkaampaa kuin vastaava pääoma 1 %:n palkkiotason rahastossa. Palkkiotasoon vaikuttavat jatkuvan palkkiotason (ns. hallinnointipalkkio) lisäksi myös mahdolliset tuottosidonnaiset palkkiot, jotka voivat olla merkittäviä etenkin vaihtoehtoisten rahastojen puolella.

Palkkioiden ennustettavuuden osalta on selvää, että mitä pysyvämpää ja ennustettavampaa hallinnoitava varallisuus on, sitä arvokkaampaa se on. Ensimmäinen rajanveto voidaan vetää jatkuvaa tuottoa ja satunnaista transaktiopalkkiota tuottavan pääoman välille. On selvää, että lähes poikkeuksetta jatkuvaa kassavirtaa tuottava on varainhoitajan silmissä arvokkaampaa AUM:ia.

Vahvin jatkuvuuden tae on mielestämme tuotteiden ja palveluiden korkea laatu. Jos asiakas on tyytyväinen, hänellä on harvoin syytä siirtää varojaan muualle. Luonnollisesti AUM:n pysyvyyteen vaikuttavat myös alla olevien tuotteiden rakenteet sekä historia. Yksityishenkilöllä verotus näyttelee merkittävää roolia, ja nyrkkisääntönä voidaan todeta, että mitä paremmat tuotot ovat sisässä, sen suurempi kynnys yksityisasiakkaalla on siirtää nämä pääomat uuteen paikkaan veroseuraamuksista johtuen. Alla olevien tuotteiden rakenteet vaikuttavat totta kai myös pysyvyyteen. Avoimista osakerahastoista voi vetää rahansa pois koska tahansa, kun taas esimerkiksi suljetusta pääomarahastosta pääomat annetaan hoidettavaksi tyypillisesti yli vuosikymmeneksi. Lähtökohtaisesti vaihtoehtoisissa tuotteissa pääoma onkin rakenteeltaan pysyvämpää kuin avoimissa tuotteissa. Myös asiakassuhteen laatu vaikuttaa oleellisesti AUM:n pysyvyyteen. Täyden valtakirjan piirissä oleva yksityisasiakkaan salkku on yleensä selvästi pysyvämpi kuin sijoitus yksittäisiin tuotteisiin.

Luonnollisesti myös toimiala on mennyt tähän suuntaan jo pidemmän aikaa ja käytännössä kaikkien varainhoitajien fokus on tätä nykyä jatkuvissa palkkioissa, eikä esimerkiksi konsultatiivista varainhoitoa välttämättä edes haluta myydä.

Skaalautuvuudella tarkoitetaan sitä, kuinka paljon pääomia kyseisellä strategialla voidaan sijoittaa. Varainhoito on erittäin skaalautuva toimiala, ja tuotteiden kokoluokkien kasvu ja skaalautuvuus ovat yksi tärkeimmistä kannattavuuden ajureista läpi toimialan. Luonnollisesti kannattavuuspotentiaalin määrittää huomattavilta osin myös yhtiön oma tehokkuus, mutta myös AUM:n skaalautuvuudella on tässä iso merkitys. Esimerkiksi tiettyyn hyvin kapeaan omaisuusluokkaan rakennettu rahasto voi saavuttaa maksimikokonsa kymmenissä miljoonissa euroissa. Vastaavasti esimerkiksi globaaleille osakemarkkinoille tai korkomarkkinoille sijoittava rahasto käytännössä skaalautuu loputtomasti. Keskimäärin myös listattu markkina skaalautuu selvästi listaamatonta paremmin, sillä listaamattomalla puolella sijoituskohteiden hoitaminen vaatii isompaa tiimiä. Toki keskimäärin vaihtoehtoisella puolella myös palkkiot ovat paremmat. Yleisesti ottaen voidaan todeta, että mitä skaalautuvampia tuotteet ovat, sitä arvokkaampia ne varainhoitajan näkökulmasta ovat. Esimerkkejä Helsingin pörssin erittäin hyvin skaalautuvista pääomista ovat mm. Mandatumin, Evlin tai Aktian keihäänkärkirahastot koroissa tai vaihtoehtorahastojen puolella Taalerin Energia sekä viime aikoina paljon palstatilaa saaneet kiinteistörahastot usealla eri toimijalla.

Yhteenvetona voidaan todeta, että arvokkainta hallinnoitavaa pääomaa on laadukkaassa ja skaalattavassa tuotteessa oleva, hyvää palkkiotasoa tuottava varallisuus.

Eri toimijoiden AUM:n tuotoissa merkittäviä eroja

Listattujen toimijoiden AUM:lla ansaitsemat suhteelliset palkkiot poikkeavat merkittävästi toisistaan, ja skaala eri toimijoiden välillä on hyvin laaja.

Varainhoitoliiketoiminnan liikevaihto/AUM-% (2025)

eQ:lla AUM:n tuotto on koko vertailuryhmän alhaisin, mutta tämä selittyy osin sillä, että yhtiö raportoi AUM:ssaan mukana lähes 4 miljardilla raportointipalveluita, joiden tuottotaso on käytännössä olematon. Näistä oikaistuna olisi keskimääräinen ansainta AUM:lle noin 0,6 %. Tasoa selittää yhtiön asiakaskunnan painottuminen käytännössä täysin instituutioihin. Myös Evlillä ja Aktialla palkkiotaso on absoluuttisesti matala 0,5 %, ja tätä selittää liiketoiminnan painopiste perinteisessä varainhoidossa sekä instituutioiden merkittävä paino liiketoiminnassa.

Muilla toimijoilla taso pyörii prosentin molemmin puolin, pois lukien Alexandria, joka on vertailussa täysin omilla numeroillaan sen liikevaihdon per AUM ollessa 2,4 %. Hurjan korkeaa tasoa selittää yhtiön fokus strukturoituihin tuotteisiin, joiden hintataso on suhteellisesti korkea suhteessa jatkuvaa palkkiotuottoa tuottavaan AUM:iin.

Kun tarkastelemme vastaavaa dataa 2021-2025 keskiarvona, huomaamme, että muutokset ovat hyvin marginaalisia, ja että 2025 antaa erittäin hyvän kuvan yhtiöiden AUM:n normaalista tuottokyvystä. Titaniumin palkkio on laskenut jonkin verran aiemmasta johtuen siitä, että aiemmin hyvin runsaat Hoivarahaston tuottopalkkiot ovat loppuneet. Myös Taalerilla pientä palkkiotason laskua selittää tuottopalkkioiden puuttuminen 2025 numeroissa.

Huomautamme, että matala tai korkea palkkiotaso ei suoraan kerro AUM:n laadusta, sillä esimerkiksi Evlin täyden valtakirjan perinteisen varainhoidon AUM on mielestämme arvokkaampaa kuin Alexandrian strukturoitujen tuotteiden huomattavasti korkeampaa palkkiota tuottava AUM. Perustamme näkemyksemme puhtaasti liiketoiminnan jatkuvuuteen.

Varainhoitoliiketoiminnan liikevaihto/AUM-% (2021-2025 keskiarvo)

Kannattavuuksissa ja AUM:ssa ei suoraa korrelaatiota

AUM:n korkea palkkiotaso ei itsessään ole suoraan tae hyvästä kannattavuudesta. eQ ja Evli ovat joukon kannattavimpia yhtiöitä 2025 numeroilla mitattuna, vaikka niiden suhteellinen AUM:n ansainta onkin alhaisin. Mikäli tarkastelemme AUM:n absoluuttista kokoluokkaa, niin näemme siinä kohtalaisen hyvän korrelaation kannattavuuden kanssa. eQ ja Evli ovat joukon suurimpia yhtiöitä AUM:lla mitattuna ja vaikka Mandatumin varainhoitoliiketoiminnan raportointi ei ole suoraan vertailukelpoinen suhteessa muihin listattuihin verrokkeihin, sen kannattavuus on sektorin ehdotonta parhaimmistoa.

Varainhoitoliiketoimintojen kannattavuudet (2025)

Aktian tai Mandatumin varainhoidon kannattavuusnumerot eivät ole suoraan vertailukelpoisia suhteessa muihin yhtiöihin.