Varainhoitajien tulosten laaduissa on merkittäviä eroja

Olemme tässä kirjoituksessa tarkastelleet listattujen varainhoitajien tuloksen laatua. Yhteenvetona voidaan todeta, että tulosten laatu vaihtelee sektorilla merkittävästi, mutta keskimäärin taso on varsin hyvä. Taso on myös parantunut viime vuosina, kun jatkuvien tuottojen osuus on noussut. Huomautamme, että olemme tehneet vertailun konsernitasolla ja näin ollen vertailu ei huomioi yhtiöiden poikkeavia liiketoimintarakenteita. Aktian jätimme tarkastelusta pois, sillä sen varainhoidosta ei ole saatavilla tarvittavia tietoja.

Pörssiin listattujen sijoituspalveluyhtiöiden tuloskehitys on viime vuodet menneet vaakalentoa ja 2021 ennätystasoilta on tultu alas keskimäärin noin 20 %:lla. 2025 ennusteillamme vain yksi varainhoitaja ylittää 2021 tuloksensa. Tulosten vaisuhkoa kehitystä selittää etenkin tuottopalkkioiden lasku kautta linjan (yleensä erittäin kannattavia) sekä yleisesti haastava markkina. Lisäksi useilla yhtiöillä on ollut haasteita vaihtoehtoisten tuotteiden ja etenkin kiinteistörahastojensa kanssa. Huomautamme kuitenkin, että sektorin toimijoiden kannattavuudet ovat kestäneet erittäin hyvin ja käsittelimme tätä aihetta aiemmassa kirjoituksessamme kesäkuussa.

Tuloksen jatkuvuus tärkein yksittäinen tekijä tuloksen laatua analysoidessa

Sijoituspalveluyhtiöiden tuloksia tarkasteltaessa on syytä kiinnittää huomioita tuloksen laatuun. Tuloksen laadun kannalta keskeisin muuttuja on sen jatkuvuus. Mitä enemmän tulos pohjautuu jatkuviin palkkioihin, niin sitä ennustettavampaa ja samalla arvokkaampaa se on. Tässä vaiheessa on hyvä huomioida, että yhtiöt käsittelevät jatkuvia palkkioita omissa laskelmissaan eri tavoin, ja meidän esittämämme arviot saattavat poiketa yhtiöiden laskentatavoista. Olemme itse laskeneet ei-jatkuviksi palkkioiksi mm. välitystoiminnasta saatavat palkkiot, strukturoidut sijoitukset, tuottosidonnaiset palkkiot, vakuutuskuoret sekä neuvonantopalvelut (kuten corporate finance). Luonnollisesti näissäkin erissä voi olla merkittäviä laadullisia eroja, ja esimerkiksi strukturoitujen tuotteiden myynti on mielestämme jatkuvampaa kuin yksittäisestä rahastosta saatava satunnainen tuottosidonnainen palkkio on.

Seuraamiemme yhtiöiden jatkuvien palkkioiden osuus on viime vuosina ollut keskimäärin noin 70 %:n tasolla. Vaihteluväli on kuitenkin hyvin laaja (2024: 33–89 %) ja heijastelee yhtiöiden erilaisia tuote-/palvelumixejä. Käytännössä kaikkien yhtiöiden strategiana on jo pidempään ollut pyrkiä kasvattamaan jatkuvien tuottojen osuutta juuri paremman ennustettavuuden johdosta. Sijoituspalveluyhtiöillä on kuitenkin tyypillisesti tuotteissaan mukana erilaisia tuottosidonnaisia onnistumispalkkioita ja lisäksi lähes kaikilla yhtiöillä on myös yksittäisiä ei-jatkuvaksi tulkitsemiamme tuotelinjoja (esim. strukturoidut tuotteet, välitys tai investointipankki) ja näin ollen normaaleissa olosuhteissa jatkuvien palkkioiden hyvänä tasona voidaan mielestämme karkeasti pitää +80 %:n tasoa. Luonnollisesti 100 %:n taso ei ole mielestämme hyvä asia, sillä se kertoo tuottopalkkioiden ja muiden ei-jatkuvien palkkioiden puuttumisesta. Vertailun vuoksi 2021 markkinakuplassa jatkuvien palkkioiden osuus oli 61 % ja tätä selittää 2021 hurjat tuottopalkkiot kautta linjan.

Toinen merkittävä tuloksen laatuun vaikuttava tekijä on vaihtoehtoisten sijoitustuotteiden osuus palkkioista, sillä ne ovat merkittävästi ennustettavampia kuin perinteiseen pääomamarkkinaan sidotut tuotteet. Luonnollisesti myös perinteisessä varainhoidossa on isoja eroja, sillä esimerkiksi korko- sekä osakerahastojen volatiliteetti poikkeaa toisistaan. Kolmas oleellinen tuloksen laatuun vaikuttava tekijä on tulovirtojen hajautuminen asiakas- ja tuotetasolla. Mitä pienemmältä joukolta asiakkaita ja tuotteita palkkiot tulevat, sitä enemmän niiden kehitykseen liittyy riskiä. Viimeinen tuloksen laatuun vaikuttava tekijä on kulurakenteen joustavuus. Yleisesti ottaen sektorin yhtiöiden kulurakenteet ovat varsin kiinteitä ja ne skaalautuvat vahvalla vivulla molempiin suuntiin. Suurin heiluva komponentti kulurakenteissa ovat bonuskulut, joiden merkitys yhtiöiden välillä vaihtelee suuresti.

Yhtiökohtaiset erot merkittäviä

Olemme lopuksi tarkastelleet yhtiöiden tuloksien laatua yhtiökohtaisesti, sillä tuloksen laadun mittaaminen on lopulta hyvin subjektiivista ja ylätason vertailu suhteessa verrokkeihin toimii parhaimmillaankin vain suuntaa antavana.

Alexandrialla tuottojen painopiste nojaa seuraamistamme yhtiöistä vahvimmin ei-jatkuviin tuottoihin johtuen strukturoitujen tuotteiden suuresta painosta. Sijoittajien on mielestämme syytä huomioida, että vaikka strukturoidut tuotteet ovatkin ei-jatkuvia, on Alexandria kyennyt myymään niitä varsin tasaisesti pörssisyklistä riippumatta. Lisäksi yhtiöllä ei ole käytännössä ollenkaan tuottopalkkioita. Tässä mielessä yllä esittämämme jatkuvien palkkioiden erittäin matala osuus antaa turhan karun kuvan yhtiön palkkioiden ennustettavuudesta. Kokonaisuutena tuloksen laatu on kuitenkin korkeintaan kohtalainen ja Alexandrian kannalta jatkuvien palkkioiden (rahastot ja varainhoito) kasvattaminen onkin ensiarvoisen tärkeää tulevina vuosina.

CapManin palkkiovirrat ovat lähtökohtaisesti erittäin laadukkaat, sillä valtaosa palkkioista on jatkuvia palkkioita vaihtoehtoisista rahastoista. Myös tuotekohtainen hajautus on selkeä plussa. Sijoitustuottojen osuus yhtiön tuloksessa on kuitenkin tällä hetkellä hyvin korkea ja jatkuviin palkkioihin pohjautuva kannattavuus on hyvin vaatimaton. Tuloksen laatu on mielestämme heikko ja yhtiön strategian keskiössä onkin tällä hetkellä kasvattaa jatkuviin palkkioihin pohjautuvaa tulosta. Tässä onnistuminen on myös osakekurssin keskeinen ajuri.

Titaniumilla tuloksen laatu on parantunut selvästi viime vuosina, kun jatkuvien palkkioiden osuus on jatkanut kasvuaan ja kertatuottojen suhteellinen osuus on romahtanut. Yhtiön palkkiot tulevat käytännössä täysin vaihtoehtoisista tuotteista, mikä tukee tuloksen laatua selvästi. Yhtiön palkkiot tulevat kuitenkin edelleen valtaosin Hoivarahastosta, minkä lisäksi kulurakenteessa on hyvin rajallisesti joustoa. Kokonaisuutena Titaniumin tuloksen laatu onkin korkeintaan kohtalainen.

Evlin tuloksen laatu on näkemyksemme mukaan hyvä. Jatkuvien palkkioiden korkea osuus on ehdoton plussa ja lisäksi useat ei-jatkuvaksi laskemamme erät (mm. välitys) on vuositasolla lopulta suhteellisen hyvin ennustettavaa. Tuottopalkkioiden osuus tuloksesta on myös varsin pieni ja tulovirrat ovat erittäin laajasti hajautuneet. Evlin tuloksen laadun heikkous tulee sen riippuvuudesta perinteisestä varainhoidosta. Vaikka Evli onkin viime vuodet panostanut voimakkaasti vaihtoehtoisiin sijoituksiin, on perinteisen varainhoidon osuus sen palkkioista edelleen hallitseva ja yhtiö on altis pääomamarkkinan liikkeille. Lisäksi yhtiön kulurakenne on suhteellisen kiinteä, jolloin liikevaihdon laskiessa kulutaso joustaa rajallisesti alaspäin.

eQ:n tuloksen laatu on myös hyvä. Jatkuvien palkkioiden osuus on erinomaisella tasolla ja valtaosa palkkioista tulee vaihtoehtoisista tuotteista. Yhtiön kulurakenne on erittäin tehokas ja bonusvarausten merkitys suuri. Näin ollen liikevaihdon laskiessa myös kulutaso laskee sektorin mittakaavassa hyvin. Keskeinen haaste eQ:n tuloksen laadussa on sen riippuvuus yksittäisistä tuotteista. Tämä on heijastunut yhtiön viime vuosien tuloskehitykseen, kun kiinteistörahastojen ongelmat ovat rokottaneet yhtiötä reippaasti.

Taalerin tulos nojaa tällä hetkellä vahvasti Garantian sijoitustuottoihin, tuottopalkkoihin sekä oman taseen sijoituksista saataviin kertatuottoihin. Huomautamme kuitenkin, että Garantian sijoitussalkku koostuu pitkälti koroista ja näin ollen sen ennustettavuus on vuositasolla kohtuullisen hyvä. Uusiutuvan Energian kannattavuus on noussut uuden SolarWind3-rahaston lanseerauksen myötä hyvällä tasolle, ja tämä on nostanut koko konsernin tuloksen laatua. Tuloksen laatu on kuitenkin edelleen vaatimaton ja sen parantaminen on yhtiön tuoreen strategian keskiössä.

United Bankersin tuloskehitys on viime vuosina ollut erittäin vahvaa, mutta tuloksen laatu on jättänyt toivomisen varaa. Tuloskasvusta huomattava osa on tullut tuottosidonnaisista palkkioista ja tuottosidonnaisten palkkioiden voimakkaan kasvun myötä jatkuvien tuottojen osuus on pysynyt noin 60 %:ssa. Tuottopalkkioista oikaistu kannattavuus on myös vaisu. UB:n palkkioista yhä suurempi osa tulee vaihtoehtoisista tuotteista, mikä on pienentänyt yhtiön herkkyyttä yleiseen pääomamarkkinaan liittyen. Kokonaisuutena yhtiön tuloksen laatu on kuitenkin korkeintaan kohtalainen.

Mandatumin tuloksesta vain hieman yli 40 % tuli viime vuonna jatkuviksi lukemistamme eristä, kuten varainhoidon palkkioista sekä henkivakuutuksesta. Vaikka oman taseen sijoitustuottojen rooli on konsernille yhä merkittävä, laskee korkosijoitusten suuri paino tuloksen heiluntaa. Lisäksi yhtiö on omilla toimillaan suojannut korkomuutosten vaikutusta, joten kokonaisuutena Mandatumin sijoitustoiminnan tulosta voidaan pitää verrattain ennustettavana. Lisäksi tuottosidonnaisten palkkioiden rooli on varainhoidossa hyvin pieni. Näin ollen pidämme Mandatumin tuloksen laatua sijoitustuottojen korkeasta painosta huolimatta kohtalaisen hyvänä. Jatkuviin tuottoihin perustuvan tulososuuden pitäisi myös jatkaa kasvuaan, kun yhtiö supistaa taseen sijoitusomaisuuttaan ja kasvattaa samalla varainhoitoliiketoimintaansa.