Case: Kiinteistöyhtiöiden tasearvot

Pörssilistatut kiinteistösijoitusyhtiöt raportoivat omistamiensa sijoituskiinteistöjen käyvän arvon taseessaan ja usein näiden yhtiöiden osakkeiden markkina-arvot seuraavat pörssissä näistä käyvistä arvoista laskettua nettovarallisuutta. Muutokset käyvissä arvoissa vaikuttavat myös mm. kiinteistöyhtiöiden omaan pääomaan ja vakavaraisuutta kuvaaviin tunnuslukuihin ja siten vieraan pääoman rahoituksen ehtoihin ja hintaan. Sijoittajien on näiden syiden takia hyvä ymmärtää pääpiirteet siitä, miten nämä käyvät arvot määritetään ja mitkä tekijät vaikuttavat niihin. Pyrin tässä kirjoituksessa avaamaan eri arvostusmenetelmiä sekä vertaamaan kahden pääasiallisen arvostusmenetelmän (tuotto- ja kauppa-arvomenetelmän) erityispiirteitä.

Pörssin kiinteistösijoitusyhtiöiden sijoituskiinteistöjen arvottamista taseessa ohjaavat kansainväliset tilinpäätösstandardit erityisesti IFRS 13 ja IAS 40, sekä myös kansallinen lainsäädäntö ja mm. kansainväliset IVS-standardit. En tässä kirjoituksessa lähde tarkemmin avaamaan eri sääntelyä, vaan käsittelen aihetta sijoittajanäkökulmasta.

IFRS-standardien perusteella sijoituskiinteistöt arvostetaan ensimmäisellä kerralla taseessa hankintamenoon. Tämä hankintameno sisältää hankinnasta aiheutuvat transaktiomenot kuten varainsiirtovero ja muut ostosta aiheutuvat välittömät kulut (esimerkiksi lainopilliset palvelut). Tämän jälkeen sijoituskiinteistö arvostetaan käyvän arvon mallin tai hankintamenomallin mukaan. Käytännössä kaikki Helsingin pörssin kiinteistöyhtiöt soveltavat käyvän arvon mallia. Tällöin ne kirjaavat sijoituskiinteistöjen käyvän arvon taseeseen ja muutokset näissä käyvissä arvoissa tuloslaskelmaansa. Käypien arvojen nousu näkyy siten tuloslaskelmassa raportoitua tulosta nostavana tekijänä ja vastaavasti käyvän arvon lasku laskee raportoitavaa tulosta.

Käypä arvo

IFRS-standardin mukaan käyvällä arvolla tarkoitetaan: ”rahamäärää, johon omaisuuserä voitaisiin vaihtaa toisistaan riippumattomien, asiaa tuntevien ja liiketoimeen halukkaiden osapuolten välillä.” Teknisesti käypä arvo ei ole sama asia kuin markkina-arvo, mutta usein sillä tarkoitetaan samaa asiaa. Käypä arvo ei sisällä mahdollisia transaktiomenoja, joita voisi syntyä kohteen myynnin yhteydessä ja se on sidottu tiettyyn ajankohtaan. Tyypillisesti se esitetään tietyn raportointikauden päättymispäivälle ja se on siten sidottu kyseisen ajankohdan markkinaolosuhteisiin.

Käytännössä pääasiallisia arvostusmenetelmiä käyvän arvon määrittämisessä on kolme. Nämä ovat hankintamenoon perustuva arvonmääritys, markkinoihin perustuva arvonmääritys (kauppa-arvomenetelmä) ja tuottoihin perustuva arvonmääritys (tuottoarvomenetelmä). Nykyinen sääntely antaa pörssiyhtiöille liikkumavaraa sen suhteen, mitä menetelmää ne käyttävät ja millä tavalla ne niitä soveltavat. Eri menetelmiä voi esimerkiksi käyttää erilaisiin kiinteistötyyppeihin, mutta eri arvostusmenetelmiä pitää kuitenkin soveltaa johdonmukaisesti. Yhtiöt voivat itse päättää käyttävätkö he pelkästään ulkopuolisen kiinteistöarvioitsijan arvonmääritysmalleja, vai soveltavatko ne omia sisäisiä arvonmääritysmalleja. Ohessa Esimerkkinä asuntosijoitusyhtiö Kojamon sijoituskiinteistöjen arvonmääritys vuoden 2018 lopussa ja käytetyt menetelmät:

Lähde: Kojamo

Kauppa-arvomenetelmä

Yleisin käytetty arvonmääritystapa Helsingin pörssin kiinteistöyhtiöiden kesken on kauppa-arvomenetelmä. Tätä soveltavat esimerkiksi suurilta osin Kojamo, Ovaro Kiinteistösijoitus ja Investors House asuntosijoitustensa osalta. Tässä menetelmässä verrataan arvioinnin kohteena olevaa kiinteistöä samankaltaisiin muihin kiinteistökohteisiin, joista kauppahinta on saatavilla. Menetelmää käytetään yleisesti erityisesti asuntojen arvonmääritykseen ja kauppahinnat saadaan esimerkiksi asuntojen hintaseurantapalveluista, jolloin ne voivat perustua alueen toteutuneisiin kauppahintoihin. Pörssin asuntoihin sijoittavat yhtiöt määrittävät käyvät arvot tyypillisesti tällä tavalla ja kerrostalokiinteistöjen käypä arvo lasketaan usein yksittäisten asuntojen summana.

Menetelmän yksi ongelma on se, että aina ei ole käytettävissä luotettavaa vertailukauppadataa. Esimerkiksi kiinteistö tai asunto voi sijaita sellaisella maantieteellisellä alueella, jossa kauppaa ei ole käyty pitkään aikaan. Tällöin voidaan soveltaa myös vertailukelpoisten kiinteistöjen pyyntihintoja, mutta tämä ei välttämättä anna luotettavaa kuvaa käyvästä arvosta, koska pyyntihinnat eivät usein vastaa toteutunutta kauppahintaa.

Toinen merkittävä ongelma on se, että kauppa-arvomenetelmä ei pääsääntöisesti ota kohteen yksilöllisiä ominaisuuksia huomioon. Kahta samanlaista kiinteistöä ei yleensä ole olemassa ja vertailukauppadata ei usein huomioi lainkaan esimerkiksi arvioitavan kiinteistön korjausvelkaa ja tekemättömiä tai tehtyjä peruskorjausremontteja. Lisäksi menetelmä ei välttämättä huomioi oikein kohteen sijaintia, jos arvioitava asunto sijaitsee maantieteellisesti kaukana vertailukaupoista. Kauppa-arvomenetelmä ei myöskään huomioi esimerkiksi sitä, että vuokrakäytössä olevan kerrostalon asunto voi olla huomattavasti vähemmän arvokas ostajille kuin omistusasuntokäytössä olevan kerrostalon asunto. Näiden ongelmien osalta arvioitsijat tekevät usein korjauksia ja muutoksia arvioihin, mutta näiden oikaisujenkin jälkeenkin arvio ei välttämättä luotettava. Esimerkiksi eräässä Suomalaisessa akateemisessa tutkimuksessa on todistettu, että kauppa-arvomenetelmä voi johtaa suurempiin arvoihin kuin tuottoarvomenetelmä.[1]

Ohessa esimerkkinä julkisesti saatavilla olevan Ovaro Kiinteistösijoituksen vuoden 2018 lopun kiinteistöportfolion kauppa-arvoperusteinen arviolausunto: https://ovaro.fi/wp-content/uploads/2019/03/Arviolausunto-Ovaro-kiinteis...

Tuottoarvomenetelmä

Tuottoarvomenetelmässä kiinteistön tulevat kassavirrat muutetaan yhdeksi nykyhetken arvoksi. Menetelmää sovelletaan erityisesti kaupallisten kiinteistöjen kuten toimistojen ja liiketilojen arvonmäärityksiin, mutta se soveltuu hyvin myös asuntosijoitusten arvonmääritykseen. Helsingin pörssissä tuottoarvomenetelmää soveltava esimerkiksi Citycon ja Hoivatilat.

Tuottoarvo voidaan laskea pääsääntöisesti kahdella eri tavalla. Ensinnäkin, voidaan tehdä suora pääomistus jolloin yhden vuoden kassavirta (usein nettovuokratuotto) diskontataan pääomistuskertoimella (Cap Rate). Toinen vaihtoehto on laatia kassavirtalaskelma, jossa tulevat ennustetut nettovuokratuotot (tyypillisesti vähennettynä investoinneilla) diskontataan nykyhetkeen tietyllä tuottovaatimuksella. Useimmiten näissä laskelmissa käytetään 10 vuoden kassavirtalaskelmaa ja jäännösarvoa, joka saadaan laskemalla 11. vuoden nettovuokratuotto pääomittamalla ja jossa otetaan huomioon peruskorjaustarpeet. Laskelmissa käytetyt tuottovaatimukset saadaan yleensä markkinoilla tehdyistä vertailukaupoista ja niitä voidaan myös muuttaa, mikäli esimerkiksi arvioitavan kohteen tuleviin kassavirtoihin liittyvä riskiprofiili eroaa vertailukauppojen kohteiden riskiprofiilista. Helsingin pörssin kiinteistöyhtiöt käyttävät yleisesti jälkimmäistä tapaa ja se on myös siinä mielessä parempi, että kassavirtalaskelmissa voidaan tehdä tarkempia oletuksia esimerkiksi tarvittavien peruskorjausinvestointien ja niiden toteutusajankohtien osalta.

Menetelmän haaste on se, että arvo riippuu syötettävien tietojen oikeellisuudesta, sillä kassavirtalaskelmat ovat hyvin herkkiä muutoksille oletuksissa. Esimerkiksi laskelma voi antaa liian suuren arvon, jos kohteen ennustettu vuokrausaste on liian korkea tai jos ennustetut korjaustarpeet ovat liian pieniä. Lisäksi tuottovaatimuksen määrittäminen ei ole yksiselitteistä ja sen asettaminen vertailukauppojen perusteella ei anna välttämättä oikeaa arvoa, mikäli kohteen riskiprofiili on poikkeava. Tuottovaatimus on myös suhdanneherkkä ja muutoksilla markkinaympäristössä voi siten olla merkittävä vaikutus tällä menetelmällä laskettuun arvoon. Edelleen, esimerkiksi asunnoissa markkinahinta määräytyy myös useiden muiden tekijöiden, kuin tuoton perusteella eikä tuottoarvo välttämättä huomioi näitä tekijöitä.

Näistä haasteista huolimatta tuottoarvomenetelmä voi olla sijoittajalle parempi kuin kauppa-arvomenetelmä, joka ei ota lainkaan kantaa kohteen tuottoon. Sijoittajien kannalta tuottoarvomenetelmä on myös siitä hyödyllinen, että siitä saatua keskimääräistä tuottoa voi verrata muiden kiinteistöyhtiöiden tuottoihin ja myös muiden sijoitusmuotojen tuottotasoihin. Esimerkiksi Cityconin kiinteistöt olivat arvostettu kesäkuun 2019 lopussa 5,4 %:n keskimääräisellä tuottovaatimuksella, kun toisen kiinteistöyhtiön Cibuksen vastaava tuottovaatimus oli 2018 lopussa 5,8 %. Ero johtuu arviomme mukaan näiden yhtiöiden omistamien kiinteistöjen erilaisesta riski/tuotto -profiilista.

Ohessa esimerkkinä julkisesti saatavilla olevan Investors Housen aikaisemmin omistaman kiinteistön tuottoarvolaskelman arvioraportti: https://www.investorshouse.fi/wp-content/uploads/2018/04/Kiinteist%C3%B6...

[1] ”Asuinkerrostalojen kiinteistönarviointi ja kiinteistönarviointimenetelmät – asuntorahaston näkökulma”. Hall, T, 2014.