Tervetuloa InressTVen pariin, puhuttiin tällä videolla KH-kluubista sijoituskohteena uuden laajan raportin tiimoilta. Terve Tomas. Terve. KH-kluubin ympärillä on tapahtunut hyvin paljon viimeisen parin vuoden aikana, tai oikeastaan jopa pidemmällä aikavälillä tämä sijoitustarina on elänyt hyvin voimakkaasti. Alunperin Indoor oli tämä kruununjolokivi, sitten se olikin KH-koneet, sitten Indoorista luovuttiin ja muista omistuksista muodot luovuttiin. Minkälainen sijoitusprofiili KH-kluubilla on tällä hetkellä? Kyllä minä ehdottomasti luonnehtisin KH-kluubin syklisestä heikkoudesta kärsiväksi käänneyhtiöksi. Ihan selkeästi luvuthan ovat viime vuosina menneet väärään suuntaan, sen myötä käänneyhtiöstatus on mielestäni ihan paikallaan. Jos mietitään vähän laajemmin tätä sijoitustarinaa, minä olen itse seurannut nyt KH-kluubia noin kaksi ja puoli vuotta ja alunperinhan Sievikapitalista lähdettiin sitten rakentamaan KH-koneiden ympärille rakennettavaa teollista konsernia, joka sitten edellytti, että näistä muista omistuksista oli tarkoitus luopua. Ja jos siihen aikaan mietitään sitä sijoitusteesiä ja ehkä yleisesti teesiä tämän osakkeen ympärillä, mikä minullakin silloin oli, niin me nähtiin, että näissä osissa oli arvoa. Eli silloin, kun yhtiö teki selväksi tämän, että muista tytäryhtiöistä oli tarkoitus luopua, niin oli aika suoraviivasta. Mehän hyödynnettiin osien summaa laskelmissamme, että mikäli tehtiin arvomääritykset kaikille näille tytäryhtiöille ja mikäli niistä luovutaan ja niistä saadaan suunnilleen käypäarvo, niin laskettiin sen perusteella auki, että mikä sen yhteenlasketun kokonaisuuden arvo olisi ja siellä tunnistettiin tätä arvoa. Nyt jos mennään pari vuotta eteenpäin, voisi sanoa, että mun mielestä HTJista saatu hinta vastasi aika lailla meidän odotuksia. Indoor Group, niin valitettavasti meni meidän odotuksia huonommin ja jos mennään pari vuotta taaksepäin vielä siitä, jonkin vuosiin 2020-2021, niin odotuksethan oli huomattavasti korkeammat vielä tämän, no kuten sanoit, entisen kruununjalokiven suhteen. Muistatko muuten yhtään, että minkälaista hintalappoa, kun puhuttiin osien summalaskelmasta, niin minkälaista hintalappoa Indoor Groupilla oli meidän papereissa vaikka viisi vuotta sitten? Mä en viisi vuotta sitten muista, mutta muistan sen, että Sievi Capitalin omissa laskelmissa aikanaan pyöritettiin jotain hieman yli 40 miljoonan euron substanssiarvoa tälle omistukselle. Niihin aikoihin se on ollut tuntuvan arvokas se omistus ja selkeästi sille on allokoitu korkeita odotuksia aikanaan. Mutta jos palaan näihin tytäryhtiöihin vielä, niin siihen pari vuotta sitten niihin odotuksiin nähden KH-koneet on suoriutunut meidän odotuksiin huonommin. Toki tässä on taustalla myös tämä rakennussyklin heikkous Pohjoismaissa. En usko, että kauhean moni olisi arvannut, kuinka heikosti talous kehittyy siitä eteenpäin yhtiön kohdemarkkinoilla. Mutta sitten vois nostaa esille Nordic Rescue Groupin, joka on toteuttanut todella näyttävän tuloskäänteen. Itse asiassa yhtiö on suoriutunut meidän sen hetkisiä odotuksia paremmin. Vähän ristiriitaista tämä suorittaminen näiden tytäryhtiöiden suhteen sen aikaisiin meidän odotuksiin nähden, mutta yleisesti valitettavasti nämä suurimmat omistukset, KH-koneet ja indoor, suoriutuvat sitten niitä odotuksia heikommin. Tämän videon tarkoitus ei ole mikään haudalla tanssimisvideo tämän indoorin suhteen, kun indoorista luovuttiin, ja sitten muutama kuukausi sen jälkeen tuli tämä konkurssi-ilmoitus. Oliko tämä sun mielestä oikea liike irtaantua indoorista? Sillä anettiin pari miljoonaa euron myöntiäiset tässä irtaantumishetkellä. Olisiko se sitten antanut meidän konkurssiin KH-gruupinsa? Näin jälkiviisasteutuna on helppo sanoa, että yhtiöhän olisi pitänyt listata pörssiin silloin 2021. Silloin osakkeenomistajat olisivat saaneet siitä jonkunnäköisen, olisivat saaneet mahdollisuuden luopua osakkeistaan, ja sitä kautta arvoa olisi voinut vapauttaa. Kyllä loppuviimeksi oli tämä karmea lopputulema, että valitettavasti indoorin suuntaan annettiin myös aikaisemmin uutta pääomalainaa, ja yhtiötä pidettiin sitä kautta hengissä. Tämä lopullinen exit musta kovasti peilaa sitä, että yhtiölle ei oikein ollut järkevällä hinnalla minkäännäköistä kysyntää. Kuitenkin yhtiöhän oli vuodenpäivät myynnissä. KH-gruuphan alas kirjasi tämän omistuksen arvon, ja kirjasi indoorin aktiivisesti myynnissä olevaksi paraksia. Nähtävästi mitään järkeviä tarjouksia sieltä ei tullut. Oliko tämä oikea liike? Onhan se pettymys, että yhtiö päätyi lyhentämään yhtiön velkoimaan niin, että siitä päästään eroon. Mutta samanaikaisesti yhtiön mukaan tämä mahdollistaa paremman rahoituksen saatavuuden muille tytäryhtiöille kuin jos sen olisi antanut kaatua ikään kuin konsernin sisällä. Samanaikaisesti indoorin konkurssi olisi aiheuttanut KH-gruupille kustannuksia ja pitkäjänteisen prosessin tämän konkurssipesän selvittämiseksi. Sinänsä uskon, että kaikki vaihtoehdot on huomioitu tuossa. Minun on vaikea kuvitella. Se, että yhtiö olisi itse ajettu konkurssi, olisi ollut KH-gruupin kannalta oleellisesti parempi vaihtoehto. Muistuttaisin vielä, että yhtiöllähän on kokemusta tästä NRGn omistamasta Vemaliftin konkurssista. Sen myötä varmasti on aika hyvä tuntuma siihen, millaisia kustannuksia ja millaista maailmaa tämmöisen konkurssipesän selvittäminen voisi kokonaisuuden kannalta aiheuttaa. Jep, vaikea tilanne kaikin puolin. Nyt konsernissa on NRG. Minkälaista roolia NRG näyttelee tällä hetkellä KH-gruupin sijoitustarinassa? Tämä oli alun perin myynnissä oleva erä, mutta ilmeisesti tarjouksia ei tullut ainakaan tarpeeksi korkeita. Näistä lähdetään luopumaan. Lopulta nyt syksyllä todettiin, että tämä onkin osa strategiaa jatkossa. Kyllä, se oli jokseenkin yllättävää, että yhtiö tuotiin osaksi sitä strategiaa, mutta samanaikaisesti minusta se on parempi liike, kuin että yhtiö olisi lähdetty väkisin myymään. Siinä olisi saatu tuhoa aikaiseksi, jos väkisin tuotetaan ulos sen takia, että strategia niin määrittelee. No, NRGssä positiivista se, että yhtiöhän on tosi hyvässä tuloskunnossa. Siellä pelat sulaa kovaa vauhtia pois, kun yhtiö generoi hyvää kassavirtaa. Koneista poiketen, niin NRGn liiketoimintahan on ennustettavampaa, ja tilauskannat ovat nyt todella tuhdit, niin yhtiöllä on kohtuullinen näkyvyys tulevaisuudessa. Miksi tämä käänne on tapahtunut? Mitä euroita siinä on taustallut, NRGn osalta? Yksihän oli tietenkin tämä Vemalift, joka ajettiin konkurssiin, jolta vientimarkkinat sulkeutuivat. Siellähän oli altistusta Kiinalle, mikä teki sen liiketoiminnan edistämisestä täysin mahdotonta. Toinen tekijä oli luonnollisesti koronan aikana, niin NRGhän hyödyntää näissä pelastusajoneuvoissaan muiden valmistajien näitä pohjia. Esimerkiksi Scania on tämmöinen keskeinen alustavalmistaja, jota hyödynnetään, ja toimitusketjussa oli vaikeuksia. Kun näitä alustoja ei saatu toimitettua heille, niin yhtiön on hankala siinä edistää omaa liiketoimintaansa. Miltä meidän koko konsernin ennusteet näyttävät tällä hetkellä? Yhtiöhän, varsinkin KHKoneet, on pystyneet pari vuotta takaperin tekemään noin 10 miljoonaa euroa liiketulosta vuositasolla. Sitten se, missä on noin puolittunut nykyhetkeen. Siinä tuli positiivinen tulosvaroitus myös. Miltä meidän ennusteet näyttävät tällä hetkellä? Isossa kuvassa KHKoneelta odotetaan elpyvää tuloskuntoa. Kaikki tietävät, että rakennussektori ei ole viime vuosina ollut erityisen vahva täällä Pohjoismaissa, ja sen myötä myös konekauppa on ollut heikolla tasolla. Mutta siinä lähti Suomessa viime vuonna, ja itse asiassa myös Ruotsissa, elpymisen merkkejä. Me nähdään, että KHKoneet saa lähivuosina ihan tuntuvaa tuloskasvua aikaiseksi. Tosiaan se hieman yli 10 miljoonan vuositason liiketulos oli tosiaan sen edellisen syklin huippuvuosi. En ehkä siihen lähtisi kuitenkaan normalisoimaan syklinen liiketoiminta, mutta kyllä meidän ennusteissa kohti sitä mennään taas, ja uusi piikki saavutetaan siinä joskus 2028 aikoihin. Jos mietitään näitä muita omistuksia, niin NRGen suhteen yhtiöhän on hurjan kovassa tuloskunnossa, ja me ollaan vähän varovaisia odotusten suhteen, että yhtiö kykenisi ylläpitää tätä tosi kovaa tulostasoa. Eli meillä yhtiön tulostaso notkahtaa tässä lähivuosina yli kolmesta miljoonasta, noin 2,5 miljoonaa, mikä on edelleen huomattava parannus yhtiön historiallisiin tasoihin nähden, mutta kuitenkin näiden edellisvuoden korkean tason alapuolella. Ja kolmantena voisi nostaa esille nämä emoyhtiön kulut. Niissä ollaan odotettu, että ne on aika stabiilisti, noin 1,7-1,9 miljoonaa euroa normalisoidusti. Siinä voi tapahtua tiettyä heiluntaa, jos esimerkiksi tulisi uusia irtautumisia, esimerkiksi tämä NRG, mutta yleisesti viime vuonnahan Indoor aiheutti tänne tiettyä kulupainetta. Kyllä. Puhutaan seuraavaksi riskeistä. Toki ollaan puhuttu, että Indoor on nyt poistunut konsernista. Se on yksi riskikeskittymä vähemmän. Mutta nythän KH Koneiden perustaja ja tuotusjohtaja Teppo Sakari lähtee pois konsernin palveluksesta. Tämä on varmaan yksi keskeinen avainhenkilöriski. Mitä muita riskikeskittymiä tässä tarinassa on? Minusta tuo jo ehkä se operatiivisesti se keskeisin riskitekijä just nyt. Teppuhan on tehnyt upeata työtä tämän KH Koneiden rakentamiseen. Hänellä on toimialalla todella hyvä maine. Siitä ei pääse yli eikä ympäri. Sulla oli hyvä graafi laajassa raportissa. Voin laittaa sen tähän videon kuvaukseen. Parikymmenten vuoden ajalta liikevaihto ja tulos on kasvanut oikein näppärästi. Kyllä. Etenkin se Suomen liiketoimintahan on todella vahvassa kunnossa. Laaja-analyysissa käydään läpi myös maittain. Tai nostetaan erikseen esiin se KH-masiinin eli Ruotsin liiketoiminnan kehitys. Itse asiassa siellä liiketoiminta ei ole kannattavaa vielä. Vaikka ollaan kasvettu suurimpien yhtiöiden joukkoon siellä, niin kannattavuus ei ole seurannut siinä perässä. Mun mielestä tuossa on sijoitustarinaan kannalta tosi keskeinen riskitekijä. Jos Ruotsin liiketoiminnasta saadaan ikään kuin tälle kokonaisuudelle kolmas tukialka kannattavuuden osalta, KH-koneiden Suomen liiketoiminnan ja NRGn osalta, niin sit näyttää valoisalta. Mä edelleen näen sen riskin, että kasvua jatketaan Ruotsissa ja ettei se kannattavuus tule sieltä läpi. Koska siinä tapauksessa sehän on tehotonta pääoman allokointia. Koska ei päästä pääoman tuottovaateeseen näillä investoinneilla. Mutta samanaikaisesti se, että se Ruotsin liiketoiminnan kehitys on ollut niin vaisua, niin musta kanssa alleviivaa sitä, että kuinka laadukas tosiaan se Suomen liiketoiminta on. Mutta yleisesti näiden eri maiden välillähän on aika vähän synergiaetuja. Näitä johdetaan aika paikallisesti. Ja sen myötä tämä Tepon lähtö mun mielestä etenkin herättää tiettyä huolta tästä Suomen liiketoiminnasta, että mikä se vaikutus on sen tulevaisuuteen. Mutta ehkä kolmantena riskikeskittymänä nostaisin edelleen esille sen, että tämä KH-gruupin kokonaisuuden taseasemahan on velkainen. Ja niin kuin nähdään tässä varaa edelleen yhtiöllä vahvistaa taseasemaansa. Mutta sen myötä mikäli liiketoimintaympäristössä tapahtuu jotain negatiivisia yllätyksiä, niin sehän vaikuttaa kahta kovempaa tämmöiseen hyvin vivutettuun liiketoimintaan. Kyllä, vivutettuista liiketoimista puheen ollen voitaisiin siirtyä seuraavaksi arvostukseen. Mehän ollaan nähty Helsingin pörssissä nyt ihan romurallia, mutta esimerkiksi Boreolla on aika samanlainen siltä tarina, että tulos on niiännyt ja sitten on korkea velkavipu. Nyt tulos on lähtenyt elpymään. Osake on tuplaantunut tässä vuoden aikana. KH-gruupillakin on antanut positiivisen tulosvaroituksen NRG- ja KH-koneiden osalta. Ja nyt menneisyyden haamut on saanut sivottua pois konsernista. Niin miksi me ollaan vähennä puolella tällä hetkellä? Tämähän näyttää tosi halvella tämä osake, jos yhtiö pääsisi edes vanhoille tulostasoille jatkossa. Minusta yksi keskeinen riskitekijä, joka käytiin läpi, on tämä tuleva johdonvaihdos. Ja toinen keskeinen on myös se pääoman allokointi yleisesti. Viimeisen muutaman vuoden aikana minun mielestä tämä tarina on jossain määrin ollut hukassa tämän kokonaisuuden suhteen. Totta kai ollaan menty kohti sitä KH-koneiden ympärille rakennettavaa kokonaisuutta, mutta koska johto on vaihtunut niin usein ja koska tämä rakennemuutos ei ole mennyt ihan langulle, niin minusta on tiettyä syytä vielä tässä vaiheessa ylläpitää pientä tai vaatia yhtiöiltä todisteita siitä, että pääomaa osataan allokoida tosiaan tehokkaasti. Meilläkin on siellä laajassa yksi kuvaaja siitä pääoman allokoinnista ja konsernihallinnon kuluista. Sehän ei ole erityisen kaunista katsottavaa minun mielestä. Se alleviivaa muun muassa nämä indoorin pääomitukset. Ei ole mennyt täysin langulle. Toki tässäkin on hyvä pitää mielessä se, että johto on säännöllisesti vaihtunut ja sen myötä minun mielestä nykyiseen johdon suuntaan ei tulisi liikaa osoittaa tämän suhteen. Mitä valuaation tulee, niin itse kun seuraan KH-gruupin valuaatiota, niin minä suosin DCF-mallia ja sitten näitä EV-pohjaisia arvostuskierrätoimia. Tässähän on tietty ongelmallisuus tässä KH-gruupissa, koska kokonaisuus on niin vivutettu ja yleisesti puhutaan kuitenkin matalien marginaalien liiketoiminnasta, niin pienikin muutos suhteelliseen kannattavuuteen heiluttaa etenkin P-multippelia tosi rajusti. Ja myönnän itsekin, että se näyttää kauemmas katsottuna aika edulliselta, kun taas jos EV-pohjaisia multipelejä katsotaan, niin vuonna 2028 ollaan noin yhdeksän kertaa liiketuloksen, mikä ei minun mielestä itse asiassa ole mikään kierrakuvan halpa. Toki uskon itse, että tuolloin yhtiötä hinnoteltaisiin hieman korkeammin, etenkin jos yhtiö pääsee omiin meidän ennusteisiin. Mutta alleviivaisin sen, että koska nämä pääoman tuotot on kehittyneet niin vaisusti KH-koneiden osalta viime vuosina, niin pelkästään tulospohjaisen arvostuksen kattominen voi olla tässä vaarallista tämän kokonaisuuden osalta. Onko tässä kuinka paljon ennustariskiä ylöspäin? Sanoit, että matalan kannattavuuden bisnes, jos se menee vähän paremmin kuin oletetaan, niin sitten se tulospipuhan tulee hyvin lujaasti alas läpilukuihin. Kyllä, minun mielestä siinä DCF-mallissa tämä herkkyysanalyysi on jotain, mitä sijoittajan tulisi katsoa. Sehän osoittaa sen, että pienikin muutos odotuksissa esimerkiksi suhteellisen kannattavuuden suhteen, niin heiluttaa itse asiassa todella rajusti sitä yhtiön käypääarvoa. Kuten sanoit, niin luonnollisesti siinä on rajuriski ylöspäin, mutta samanaikaisesti se riski pätee myös toiseen suuntaan, mikäli sitten jäädään meidän odotuksista tämän suhteen. Jep, kiitos näistä kommenteista. Kiitos myös katsojille videon katselusta. Lukekaa analyysiä ja ehkä hyviä sököpoimintoja.