”Ennen kukaan ei tiennyt pienyhtiöistä mitään. Tänään tuntuu, kuin kukaan ei haluaisi tietää niistä mitään”. Suunnilleen näillä sanoilla pohti kollegani Sauli Vilén äskettäin foorumilla sijoittajien tunnelmien muutosta pienen markkina-arvon pörssiyhtiöitä kohtaan. Pienet pörssiyhtiöt ulisevat, ettei kukaan enää tue heitä. Ovatko pienyhtiöt kuolleet?

Raaka karhumarkkina pienyhtiöissä

Helsingin pörssin pienyhtiöindeksi OMXH Small Cap, johon kuuluvat alle 150 miljoonan euron markkina-arvon yhtiöt kuten esimerkiksi Kamux ja Verkkokauppa.com, on edelleen 40 % alle edellisten huippujensa vuodelta 2021. Vaikka pohjat saavutettiin puolitoista vuotta sitten, elpyminen on ollut vaimeaa. Vielä surkeampaa meno on ollut First North -indeksillä, joka on romahtanut 70 % vuoden 2021 huipuistaan. Indeksi on laskenut 20 % aloitusvuodesta 2015 lähtien.

Kuvaaja: Nasdaq 

Romahduksen syvyys on ollut raaka absoluuttisesti, mutta myös suhteellisesti. Suuryhtiöiden OMXH25-indeksi on kavunnut ilman osinkojakin vuoden 2021 huipputasoille. Suosittu Nasdaq100 teknologiaindeksi on 50 % korkeammalla tasolla samalla ajanjaksolla.

Pienyhtiöiden surkea kehitys ei, suomalaisittain sanottuna onneksi, rajoitu vain Suomeen. Pääasiassa ruotsalaisista yhtiöistä koostuva First North 25 -indeksi on romahtanut myös 70 % huipuistaan. Ruotsin Small Cap -indeksillä on edelleen 30 % erotus huippuihinsa vuodelta 2021.

Kuitenkin maailmalla pienyhtiöt ovat elpyneet viime aikoina. Voisikin puhua pohjoismaisten pienyhtiöiden kuolemasta, ainakin sijoittajien mielissä.

Pienyhtiöille on sattunut ja tapahtunut

Indeksitason tarkastelu kertoo vain, mitä kehitys on ollut pintapuolisesti. Jälki on vielä rumempaa pinnan alla.

Suomalaistenkin suosima ikuinen lupaus Ruotsista, autokuskin tarkkailuteknologiaa kehittävä Smart Eye on romahtanut 75 % huipuista. Peliyhtiö Embracer kirjaimellisesti räjähti palasiksi tehtyään nopeasti liian kalliita B-luokan yritysostoja. Autokauppias Kamux kiihdytti ojaan kunnianhimoisessa kansainvälistymisessään Ruotsiin ja Saksaan: -90 % huipuista. Moottoriurheilijoiden tukkukauppa Duell velkaantui liikaa, mutta kiihdytti silti riskipitoista yritysostovetoista kasvuaan. Säät eivät suosineet lumikelkkailua, ja yhtiö joutui tekemään alhaisella kurssilla osakeannin. Tuotto sitten listautumisen -98 %. Ruotsalainen Intellego Technologies paljastui kirjanpitohuijaukseksi. Kotimaassa taas puolustushypellä yritti rahastaa ”Onko droonitehdas huoneessa kanssamme” -Summa Defense. Osake on laskenut 90 % sijoittajien tajutessa pelin hengen. Hieman suurempi yhtiö Oma Säästöpankki oli takavuosina hyvin kannattava, kunnes kävi ilmi, etteivät he olleet satsanneet riskienhallintaan. Varatoimitusjohtajan Louis Vuitton -vyön olisi pitänyt olla hälytysmerkki sijoittajille ja analyytikoille. Aiforia on pörssin kunnianhimoisimpia tekoäly-yhtiöitä, mutta liikevaihdon sijaan sijoittajat saavat nauttia lähinnä pörssitiedotteista uusien sopimusten tiimoilta. Iso raha antaa odottaa itseään.

Tilitoimistoyritys Talenomin pääomistaja puolusteli hetki sitten yhtiön kasvustrategiaa foorumilla. On totta, että yhtiön liikevaihto on kasvanut, kiitos yritysostojen. Markkina on eittämättä ollut vaikea. Mutta tulos on sulanut viime vuosina ja samalla velkaantuneisuus on noussut. Se ei ole silti estänyt yhtiötä jakamasta samalla osinkoja ulos. Osake on laskenut 77 % viimeisen kolmen vuoden aikana.

Suinkaan kaikki pienyhtiöt eivät ole sortuneet liian kunnianhimoiseen kasvun hakemiseen hinnasta viis, harkitsemattomaan kansainvälistymiseen, velalla läträämiseen, riskien unohtamiseen ja/tai koherentin strategian puuttumiseen. Silti kehitys on ollut useimmilla vaatimatonta. Esimerkiksi toinen tilitoimistoja yhdistelevä yritys Aallon Group on sitten listautumisensa 2019 yli tuplannut osakekohtaisen tuloksensa. Silti osake ei ole liikkunut mihinkään. Nyt sijoittajia huolettaa perälaudan vuotaminen yritysostoissa. Raksa-alan ohjelmistoyhtiö Admicomin osake kävi valtavassa kuplassa 2021. Yhtiö on silti uusinut nahkaansa ja kasvanut keskellä rakennusalan lamaakin. Koska sijoittajia kuumottaa tekoälydisruptio, osakkeesta maksetaan nyt 10x ennustetun tuloksen verran. It-palvelutalo Digian kehitys on ollut lamasektorin kontekstissa suorastaan loistavaa kohtuullisella kasvulla ja sektorin parhaalla kannattavuudella, joskin tekoälydisruption pelko on painanut osaketta.

Autojen varaosien ja rekkahuollon sarjayhdistelijä Relais on kehittynyt kelvollisesti, mutta laatu on lukujen valossa kaukana ruotsalaisista sarjayhdistelijöistä. Yhtiö hilloaa kallista hybridilainaa, mutta maksaa osinkoja. Tällainen toiminta mättääkin minua monissa pienyhtiöissä. Ovatko ne niin fiksusti johdettuja, kun kasvun kannattavuus on mitä on. Hybridilainan kovien korkojen maksaminen samaan aikaan osingon kanssa saa minut myös pyörittelemään silmiä.

Minulla on myös mainita positiivisia esimerkkejä. Teollisuuden putkia rassaava huoltoyhtiö Viafin on kehittynyt sekä liiketoiminnan että osakekurssin puolelta positiivisesti viime vuodet. Yhtiö on toteuttanut strategiaansa kurinalaisesti ja varjellut vahvaa kassatilannettaan ylisuurien osinkojen tai holtittomien yritysostojen sijaan. Osake on triplannut sitten listautumisen 2019 ja pyörii lähellä kaikkien aikojen huippujaan kirjoitushetkellä.

Puuilo ei ole kovin pieni yhtiö suomalaisessa mittakaavassa, koska markkina-arvo on noussut miljardiin euroon. Mutta sekin on esimerkki yhtiöstä, jolla on tiukka fokus ja selkeä keskittyminen asiakkaisiin. Ja Ruotsiinkin se on lähdössä kepillä jäätä kokeillen varovasti, toisin kuin takki auki sinne marssinut ja ongelmiin yritysoston kautta ajautunut verrokkinsa Tokmanni.

Harvian hyvän kehityksen tietävät kaikki.

Yritysostot vaikuttavat olevan useimmille pienyhtiöille oikotie ongelmiin. Se ei ole sinänsä ihme, koska tutkitusti suurin osa yritysostoista siirtää arvoa – ostajilta myyjille! Ostavan yrityksen osakkeenomistajille jää luu käteen.

Näyttää siltä, että pienemmän pään yhtiöistä ne, joilla on taantuman kestävät tuotteet ja palvelut, terävä keskittyminen sekä kurinalainen johto, ovat pärjänneet paremmin.  

Eilisen P/S 10x on nyt P/E 10x

Yksi syy pienyhtiöiden laskuun on, että niistä maksettiin aivan liikaa 2021. Siinä missä vuoden 2021 aikana ei ollut ennenkuulumatonta maksaa 10 kertaa liikevaihdon verran nopeasti kasvavasta pienyhtiöstä, tänä päivänä monelle 10 kertaa tuloksenkin verran maksaminen on sijoittajien mielestä liikaa. Vuonna 2021 moni sijoittaja haaveili, kunpa näitä helmiä saisi halvemmalla.

Nyt saa, mutta ostolaidalla on hiljaista. Ja monet helmet ovat tummentuneet. Kuten kollegani Daniel huomautti hetki sitten, pienyhtiöt näyttävät halvoilta. Mutta usean niistä kannattavuus on myös niin heikolla tolalla, että halpa hintalappu on pelkkää hämäystä. Arvoansan varoitusvalot vilkkuvat selatessa pienyhtiölistoja läpi.

Mitä jos aurinko paistaa talouden risukasaan

En pistäisi kaikkea omistaja-arvon tuhoa täysin yhtiöiden omaksi syyksi. Duellin ja OmaSP:n kaltaiset riskinottajat ovat oma lukunsa, mutta talousympäristö on eittämättä ollut Suomessa armoton. Monet pienet pörssiyhtiöt ovat riippuvaisia yleisen talouden kehityksestä. Koska Suomi on ollut enemmän tai vähemmän taantumassa, pienyhtiöiden ylärivien kasvu on muuttunut laskuksi tai mörnimiseksi. Ja koska moni tuli pörssiin takavuosina kunnianhimoisilla kasvustrategioilla, oli kulupohja pitkään pulskea. Kasvun tavoittelu nollakasvun taloudessa on katastrofaalista omistajien rahan polttamista. Monet, kuten esimerkiksi suurella velkataakalla tasapainoileva sarjayhdistelijä Boreo, ovat viime vuosina keskittyneetkin sisäisen tehokkuuden parantamiseen.

Jos aurinko paistaa joskus Suomen talouden risukasaan, en ihmettelisi, mikäli pienyhtiöiden kasvunumerot näyttäisivät taas paremmilta. Ja koska kulutasoa on trimmattu, voi tulosvipu yllättää positiivisesti. Taloudella on väliä. Jopa monilla laadukkaillakin amerikkalaisfirmoilla oli vaikeaa 2010-luvun alkupuolen hitaan talouskasvun ympäristössä.

Rahastotkin kapituloituvat

Monet sijoittajat tuomitsevat yhtiön sen osakekurssin kehityksen perusteella. Huonosta kehityksestä rangaistaan myymällä osake. Mitä pidempään huono kehitys jatkuu, sitä suurempi riski on itse itseään ruokkivalle negatiiviselle kierteelle.

Viime aikoina monien pienyhtiöiden kurssilasku on alkanut muistuttamaan vesiputousta. Miksi? Koska niitä omistavat rahastotkin ovat alkaneet dumppaamaan osakkeita laitaan, hinnasta viis.

Luin hetki sitten tutkija Antti Ilmasen loistavan teoksen Investing Amid Low Expected Returns. Antti kirjoittaa, miten ammattilaisetkin alkavat luovuttamaan rahastojen suhteen viimeistään 3–5 vuoden alituoton jälkeen. Tämä aikaikkuna on nyt täynnä pienyhtiöiden kohdalla. Kollegani Sauli kaivoi minulle ystävällisesti dataa. Pelkästään tämän vuoden tammi-helmikuussa pienyhtiörahastoista lunastettiin rahaa yli 100 miljoonan euron edestä! Summa on suuri suhteessa siihen, kuinka pieniä kaupankäyntivolyymit ovat pienyhtiöillä. Rahastojen pakkomyynnit eivät voi olla vaikuttamatta kursseihin. Hetken aikaa sitten eräs Nordnetin edustaja valitteli minulle, miten kukaan ei enää käy kauppaa pienyhtiöillä. Koska laidat ovat valmiiksi ohuet, rahastojen myynnit sujuvat yhtä eheästi kuin norsun poistuminen posliinikaupan ovesta ulos tanssien.

Inderes.fi:n Premium-jäsenet näkevät omistajalistojen kehityksen. Monessa yhtiössä rahastot dumppaavat nyt armotta lappua laitaan. Esimerkiksi peliyhtiö Remedyn osaketta painaa selkeästi Kirkon eläkerahaston koko omistuksen likvidointi. Monissa muissa pienyhtiöissä, kuten Admicomissa ja Evlissä, näkyy selkeästi eräiden rahastojen myynnit.

Kollegani Mikael Rautanen kirjoitti hetki sitten LinkedInissä, kuinka ”Eräs salkunhoitaja kirjoittaa katsauksessaan, kuinka pienyhtiöt ovat tuottaneet huonosti ja sen takia allokaatiota siirretään ”markkinaolosuhteita myötäillen” isompiin yhtiöihin. Myydään siis omaisuusluokkaa, joka on laskenut kaikkien aikojen pohjiin, ja ostetaan omaisuusluokkaa, joka on kaikkien aikojen huipuissa.”

Kuten aikanaan arvosijoittaminen, nyt pienyhtiösijoittaminen on niin noloa, että se pitää peitellä sijoittamalla suurempiin yhtiöihin. Ilmiö ei rajoitu Suomeen. Myös Ruotsissa rahastot hylkäävät tällä hetkellä pienyhtiöitä.

Sijoittajien tunnelmien muutos on täydellinen. 2010-luvulla yleisiä argumentteja pienyhtiöiden puolesta olivat mm. niiden ketteryys ja kyky kasvaa suuria yhtiöitä nopeammin. Pienyhtiöt tuottivatkin suuria paremmin. Monet suuryhtiöt lähinnä mörnivät ongelmasta toiseen, kuten Nokia tai vaikkapa nollakorkojen ja kalliiden it-projektien parissa painiva Nordea. Helpoin tapa voittaa OMXH25-indeksi osakepoimijana oli yksinkertaisesti vältellä Nokiaa ja Nordeaa.

Viimeisen viiden vuoden aikana pöydät ovat kääntyneet täydellisesti. Kotipörssin suuryhtiöt ovat ryhdistäytyneet. Ilman niiden omistamista indeksin voittaminen on ollut vaikeaa. Nordea on muuttunut pohjoismaisen pankkisektorin alisuorittajasta priimukseksi. Kotimaiset konepajat eivät enää kauheasti eroa laadultaan ruotsalaisista verrokeistaan.

Eiköhän tämäkin pienyhtiöiden vaihe mene joskus ohi. Pienyhtiöiltä ei ainakaan odoteta enää juuri mitään. Rahastojen pakkomyyntejä ei aja järki, vaan niistä rahaa lunastavien asiakkaiden tunteet. Aurinko paistaa joskus risukasaan. Vaikka monet pienyhtiöt hakkaavat päätään vuodesta toiseen, niidenkin pääomistajat ja johto saattavat oppia joskus ja muuttaa strategiaa. Pienen yhtiön suunnan kääntäminen ei pitäisi olla yhtä suuri savotta, kuin suuryhtiöiden yli vuosikymmenen korjausurakka finanssikriisin jälkeen. Sijoittajalle, jolla ei ole kiire tämä voi tarjota muutamia ostopaikkoja. Toisaalta sijoittaja saa olla todella selektiivinen. Suurin osa pienyhtiöistä ovat pieniä ihan hyvästä syystä. Jos ne todella ovat laadukkaita, ne eivät pysy kauaa pienyhtiöinä. Kategoriana ne ovat kuitenkin historiallisesti tarjonneet hyviä tuottoja. Kun odotukset ovat pohjamudissa, odotusarvot voivat alkaa olla kohdillaan.