Kun mietitään, mihin suomalaiset sijoittavat, niin kansanosakkeiden kohdalla etenkin vakaa osinkotuotto on yksi merkitsevä tekijä, minkä takia muun muassa Sampo ja Nordea löytyvät listalta korkealta. Nyt myös Mandatum on kiilannut esimerkiksi Nokian ohi ja on jo kakkosena hätyyttelemässä Nordeaa. Voidaan miettiä, että onko tulevaisuudessa Mandatum Suomen suurin kansanosake.

Vuodesta, Kasper Mellas, ollaan Mandatumista tehty videota varmaan. Onko siitä vuosi sitten, kun viimeisin laaja raportti ennen tätä tuli? Nyt olet tehnyt uudenlaisen raportin. Käykää ihmeessä lukemassa se. Laittakaa myös videolle tykkäys ja Mandatum yhtiösivuilta seurantaan. Mennään vähän eka tähän. Me ollaan oltu väärässä kyllä pitkään Mandatumin kohdalla, niin vähän reflektointiin, että mitä tässä on käynyt ja mitkä ovat ne suurimmat erot meidän näkemykseemme nähden.

Joo, kuten kuvasta näkyy, niin voi sanoa. Tosin väärässä ollaan oltu. Se on oikeastaan kaksi isoa tekijää, jotka sitä selittävät. Ensinnäkin on tämä osinkomäärä, että paljonko siellä on sitä ylimääräistä pääomaa oikeasti taseessa ollut. Se yksinkertaisesti aliarvioitiin. Se on jonkun aikaa tuossa, ja nyt kun on nähty tietysti sitä. Sitä pääomaahan on jo palautettu aika reippaasti osakkeenomistajille isojen osinkojen muodossa. Ja näkymä on myös aika vuolas.

Toinen tekijä on tämä palkkiotuloksen eli käytännössä varainhoitoliiketoiminnan älyttömän hyvä kehitys listautumisesta lähtien, että yhtiö on samaan aikaan pystynyt kasvattamaan hallinnoitavia varoja ja palkkiotuottoja, mutta sitten myös laskemaan kulutasoaan. Tietysti tämä on semmoinen yhtälö, mikä on sitten aika mukavasti näkynyt siellä alarivillä, ja kehitys on ollut kyllä sekä kulutehokkuuden että kasvun osalta huomattavasti parempaa kuin mitä olimme ajatelleet.

Tämä kulutehokkuus. Kulutehokkuutta kun miettii, niin onko sitä vielä edelleen varaa parantaa, että voidaan ajatella, että se menee jatkossakin parempaan suuntaan, vai ollaanko me nyt jollain sellaisella kestävällä tasolla?

No varmasti suurin osa hypystä on jo nähty. Mutta mutta. Jos mietitään ylipäätään tuota varainhoitajan liiketoimintamallia, niin iso osa kuluistahan on kiinteitä, jolloin kasvu kyllä skaalautuu parempana kannattavuutena. Mitä isommasta yhtiöstä on kyse tyypillisesti, eli varmasti on mahdollista sieltä vielä sitä kulutuottosuhdetta, mitä yhtiö raportoi, parantaa, mutta mitään merkittäviä loikkia, mitä tässä nyt viimeisen parin vuoden aikana on nähty, niin ei varmasti kannata odottaa.

Toki Mandatumin kohdalla haasteena on, ettei kvartaaleittain kuluja raportoida ollenkaan. Ne nähdään vain vuositasolla, mikä tietysti on yksi syy siinä, minkä takia oli myös alun perin hyvin haastavaa arvioida sitä skaalautumispotentiaalia.

Jos mietitään tosiaan sitä pääomaa, jota yhtiöllä reippaasti oli, ja osinkoennusteissa oltiin pielessä, niin vähän jos vielä miettii, että minkä takia, niin oliko se just sen takia, että se oli jotenkin. Oltiin ymmärretty ehkä yhtiön viestintä siinä väärin, miten sitä tullaan palauttamaan, vai oliko se joku muu, minkä takia se oli sitten niin isosti eri pallokentällä kuin mitä voi löytyä?

Yhtiö sanoi, että yli 500 miljoonaa silloin listautumisessa tai listautumisen yhteydessä tullaan palauttamaan seuraavan kolmen vuoden aikana. Se tietysti eli puoli oli reippaasti alakanttiin. Mutta ei sitä tietysti yhtiötä voi syyttää. Kyllähän siellä on tietysti regulaatio, mikä määrittää sen, paljonko sitä ylimääräistä varallisuutta siellä taseessa on.

Ja toki tätä olisi voinut paremmin myös tietysti yhtiöltä kysellä, että mitkä ovat suunnitelmat esimerkiksi sen sijoitussalkun rakenteen kautta, kun se vaikuttaa olennaisesti siihen sitoutuvaan pääomaan ja sitä kautta myös vapautuviin pääomiin. Eli ei nyt yhtiön viestintä ollut listautumisyhteydessä mitenkään erityisen informatiivinen, mutta toisaalta ei sitä nyt voi yhtiötäkään täysin syyttää, että kyllä tässä on itsekin. Virhearvioita tuli ihan reippaasti tehtyä, että se on se suurin syy.

Kyllä, ehdottomasti viimeisimpänä uutisena Mandatumin kohdalla oli tämä Ruotsista yritysosto, Cliens AB:n vajaan 80 prosentin omistusosuuden osto. Euromääräisesti se oli aika pieni, mutta ilmeisesti strategisesti sillä oli ihan merkittäväkin osuus.

Joo, euromääräisesti ei mikään massiivinen, ja kurssireaktio oli yllättävän iso siihen nähden, että kyseessä oli kuitenkin vain noin 60 miljoonan euron yritysosto. Joo, strateginen myös, mutta toki myös kun katsotaan hinnoittelukertoimia, niin nehän ovat sinänsä ihan matalat. Ei tämä. Jos tulos ei tuota laske, niin eihän tuo arvonluonti vaadi mitään merkittäviä taikatemppuja.

Yhtiö totta kai perusteli tässä myös sillä, että voidaan kasvattaa kumpaakin bisnestä tämän avulla. Eli Cliens toimii täysin Ruotsissa, ja siellä Mandatum pyrkii totta kai ottamaan koko ajan isompaa jalansijaa. Kiihdyttämään myyntiään, ja sitten taas mitä muuta Cliens toi pöytään? Niin, heillähän on osakerahastoja käytännössä täysin valikoima, ja Mandatumilla se osakerahastoliiketoiminta on hyvin pieni tällä hetkellä. Hyvin pieni liiketoiminta tällä hetkellä. Eli ikään kuin tällaista ristiinmyyntiä sillä haetaan jostain, mistä se nyt voi tulla.

Cliens tällä hetkellä jakelee ison osan rahastoista kumppanien kautta, eli sitä kautta on minun mielestäni vähän vaikeampi saada Mandatumin tuotteita. Totta kai siellä myös suoria asiakkaita on, että ne ovat potentiaalisempia, mutta ehkä isompi tai minun mielestäni isompi potentiaali on just siinä. Cliensin rahastojen myyminen Mandatumin nykyisille asiakkaille, etenkin täällä kotimaassa. Kotimaassa, jossa iso osa kuitenkin on enemmän kokonaisvarainhoidon asiakkaita.

Se, mikä Cliensissä on hyvä huomioida, siellä on muutama iso rahasto, joka käytännössä vastaa koko AUM:ista, että sielläkin on tämmöistä keskittymäriskiä kyllä tuotteiden osalta. Eli ruotsalaisia pienyhtiöitä tai niihin sijoittavia.

Mitä sitten? Jos miettii muutakin Mandatumin kansainvälisen kasvun kehitystä, niin miten se on nyt viime vuosina mennyt ja toisaalta millaisia avauksia voidaan odottaa tulevaisuudessa? Myöskin kun mietitään, että Suomessakin on rajattu markkina etenkin instituutioasiakkaissa, niin sitä kasvulatua ei niin hirveästi ole, että totta kai sitten katsotaan myöskin kansainvälisesti.

Se on ihan totta. Ja Suomessa instikkamarkkina ei ole enää niin houkutteleva kasvunäkymältään. Se on siellä varainhoitoasiakassegmentissä kypsässä päässä jo. Toki sielläkin markkinaosuutta otetaan kyllä kasvavasti kotimaassa. Yksityissijoittajissa on kyllä reippaasti kasvunvaraa, jos puhutaan markkinasta, joka varmasti tulevaisuudessa tulee jatkamaan ihan hyvää kasvua.

Olet ihan oikeassa, että kansainvälistyminen on sitten se, missä on mahdollisuus liiketoimintaa nykyisestä skaalata merkittävästi. No, olet varmaan kuullut, että jossain asiassa prosentti niistä kiinalaisista asiakkaista. Tässä ei tietysti Kiinaan olla viemässä, vaan Eurooppaan. Mutta logiikka on tietysti sama: markkina on valtava. Mutta niin on myös kilpailukin äärimmäisen kovaa, että eihän tämä helppoa tule olemaan. Miten Mandatum on tähän mennessä pärjännyt? Hyvin Ruotsissa, ja muutenkin myynti on vetänyt hyvin Pohjoismaissa. Sieltä tulee tällä hetkellä suurin osa kansainvälisistä pääomista. Ranskasta on saatu ensimmäisiä asiakkaita, nyt viimeisimpänä Italiasta, joten kyllä tämä ihan mukavasti etenee.

Jes! No muuten, jos miettii varainhoitomarkkinaa ja fundamentteja, niin tosiaan niistä on puhuttu Saulin kanssa jo edellisellä videolla. Laitetaan linkki kuvaukseen, niin sieltä voi käydä tarkemmin katsomassa sitä. Mutta mennään Mandatumissa enemmän tähän. Etenkin korkojen nousuun. Se on yksi, mikä hyödyttää Mandatumia. Niin, mikä se dynamiikka tässä on?

Tätä voi tarkastella kahdesta kulmasta, että siellä olisi se varainhoito. Liiketoimintahomman osalta sanoisin, että korkotasolla sillä on vähemmän merkitystä, että Mandatum ei kuitenkaan ole keskittynyt mihinkään tämmöisiin riskittömän koron tuotteisiin, joissa tietysti nollakorkoaika teki aika paljon hallaa myynnille. Vaan kyllä he ovat enemmän siellä high yield-, korkean tuotto-odotuksen ja korkeamman korkotason tuotteissa, joilla nyt tuntuu olevan kysyntää ajasta riippumatta. Totta kai markkinatilanne sielläkin vaihtelee. En näe, että tuolla varainhoitopuolella on mitenkään merkityksellistä se, mikä se korkotaso nyt sitten on.

Siellä kuitenkin Suomesta iso osa. Tulee enemmänkin varainhoidosta kuin yksittäisistä tuotteista. Sekä kansainvälismyynnissä, että ne korkotuotteet ovat nimenomaan se keihäänkärki. Ennen Cliens-yritysostoa, nyt toki varmasti yrittävät enemmän myös sitten näitä pienyhtiöosakerahastoja myydä. Mutta sitten missä se suurempi vaikutus tulee?

Ne ovat laskuperustekorkoisen kannan kautta, eli siellä on se iso sijoitussalkku taseessa, josta tällä hetkellä, noh, hyvin suuri osa on korkosijoituksia. Tarkoitus olisi nostaa se jonnekin 90 pinnaan eli vieläkin isommaksi. Ja siinä on totta kai merkitystä sitten tulokselle, että paljonko se positio tuottaa. Nyt on toki suojattu näitä korkoriskiä silleen, että jos nyt riskittömät korot heiluvat, niin sillä ei pitäisi tulokseen olla yksittäisen kvartaalin osalta merkitystä. Mutta sitten kun katsotaan pidemmällä tähtäimellä, niin totta kai se on. Se korkotaso, jolla positiolle korkotuottoja saadaan. Korkotuottoja saadaan. Ne määrittävät kyllä sitten sen, että miten kannattavaa se liiketoiminta on.

Mutta jälleen muistutan: se on laskeva liiketoiminta, jota ei muutaman kymmenen vuoden päästä enää lainkaan ole olemassa. Hitaasti sulava salkku. Ja nyt siinä on myös koko ajan se. On tärkeää muistaa, että vielä se on kohtalaisen merkittävä osa Mandatumin tuloksesta, mutta pienenee vuosi vuodelta.

Kyllä. No, jos katsotaan osakekurssia, niin nyt ollaan yli kuudessa eurossa tällä hetkellä. Vähän aikaa sitten myös tuli tiedotetta, että pääomasijoittaja Altor myi koko omistuksensa Mandatumista, niin millainen signaali tämä on? Mitä sijoittaja voi miettiä tästä?

Ei tuosta mun mielestä pidä tehdä mitään johtopäätöksiä. Muista, minkälainen sijoittaja Altor on. Pääomasijoittaja, jolla rahastoilla on tietty elinikä, sijoittamat varat, ja sitten ne pitää jonkin ajan päästä myydä pois. Se on tietysti liiketoimintamallin kannalta hyvin olennaista, että näistä päästään myös irtaantumaan. Ja jos tästä jotain haluaa päätellä, niin se on Altor. Ainakin finanssipuolella tuntuu olevan hyvä poimimaan näitä kohteita salkkuunsa kyllä.

No, jos vähän mietitään tuota nykyistä arvostusta ja meidänkin ennusteita, niin tosiaan verrokkeihin, suomalaisiin pörssin varainhoitajiin nähden, niin on aika tuhti preemio kertoimissa. Toisaalta taas raportin mukaan on sanottu, että tämä verrokkiryhmä on suhteellisen heikko, niin kerrotko vähän, että minkä takia.

Ylipäätään tuolla Helsingin varainhoitosektorissa on kaikennäköisiä toimijoita, jolloin on erilaisia liiketoimintamalleja, erilaisia tase-rakenteita. Nyt vaikka Taalerilla on siellä Garantia mukana, Mandatumilla minusta tämä laskuperustekorkoinen liiketoiminta. Kyllä, jos katsotaan puhtaasti Mandatumin varainhoitoliiketoiminnan arvoa, sen verrokeiksi esimerkiksi EQ ja Evli ovat mun mielestä sieltä parhaimmasta päästä. Nämä ovat varsin vertailukelpoisia esimerkiksi.

Evliin verrattuna. Varainhoidon arvostus on luokkaa P/E 30 Mandatumilla ja Evlillä mitä, 18, niin just selkeä iso preemio siinä on edelleen. Ollaan vähennä-puolella, niin vähän vähän. Nyt kun ollaan reflektoitu alkuun myöskin, niin millaiset ennusteet meillä on nyt, ja minkä takia me ollaan edelleen vähennä-puolella. Että jos mietitään, että seuraavan kerran kun tehdään videota, niin ei tarvitsisi ottaa pöljähattua. Sitten seuraavalla kerralla esiin, että miksi me ollaan nyt oikeassa tästä.

Se on hyvä kysymys. Mutta jos lähdetään perkaamaan sitä arvostusta, niin kuten sanoit, arvostusero kotimaisiin verrokkeihin, EQ:hun ja Evliin, on tosi iso. EQ:hun ja Evliin on tosi iso. No tästä disclaimerin pitää nyt sanoa se, että suoraanhan se, että pörssiarvosta näkee, mikä on varainhoidon arvo, se pitää vähän sieltä päätellä ja kaivaa. Meillä on. Tarkemmat perustelut löytyvät raportista. Miten tähän arvioon on päädytty. Mutta, mutta.

Tällä päästään siihen, että sen nykyinen arvostus olisi jotain P/E-luvulla noin 30:n luokkaa suurin piirtein, pikkaisen alle nykyisellä kurssilla. Mitä tämä tarkoittaa? Totta kai se tarkoittaa sitä, että markkinat odottavat ja vaativat sen reippaan kasvun jatkumista jonkin aikaa.

No sitten taas, jos miettii meidän ennusteita, niin mitä me odotamme yhtiöltä?

Odotamme ihan reipasta kasvua. Kyllä mun mielestäni yhtiö on ansainnut kohtalaisen korkeat kasvuodotukset tällä suorittamisella. Pitää muistaa kuitenkin, että se kansainvälinen bisnes, joka siellä sen mahdollisen skaalautumisen tuo, niin ne ovat edenneet varsin mainiosti.

Lopulta kysymys on kuitenkin siitä, että paljonko tästä potentiaalista kannattaa maksaa, ja siinä me ollaan nyt vähän markkinaa varovaisempia sen suhteen, että mielestämme tämä nykyinen noin 30 P/E-kerroin, mitä sille varainhoitoliiketoiminnalle annetaan, on aika vaativa. Ei missään nimessä mahdoton, jos yhtiö jatkaa tätä viimeaikaista kehitystään. Mutta kun sijoittamisesta puhutaan, niin pitää muistaa se, että maksettu hinta määrittää lopulta sen sijoittajan tuoton, ja silloin kun odotukset ovat liian korkealla, niin enemmän on varaa pettyä. Eli se tuotto-riskisuhde, mistä me usein viitataan, jää sitten riittämättömäksi.

Yhtiö performoi hyvin, ja korkea arvostus on perusteltua, mutta mielestämme nykyinen hintalappu on sinänsä ihan järkevä, mutta ei riitä positiiviseen tuotto-odotukseen. Pitää kuitenkin muistaa, että siellä on yksittäistä tuoteriskiä, henkilöriskiä ja tämmöisiä, joiden realisoituminen on vaikeasti ennakoitavissa ja joilla on kuitenkin ihan merkittävä vaikutus liiketoiminnan näkymiinkin.

Selvä homma. Kiitos, Kasper, näistä kommenteista! Kiitos myös videon katsojille. Jäädään seuraamaan, miten Mandatum kehittyy jatkossa ja ollaanko tällä kertaa oikealla puolella suosituksen kanssa. Lukekaa analyysejä, tehkää hyviä osakepoimintoja.